科顺股份(300737):19年高增长 行业地位进一步巩固

类别:创业板 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张雪蓉/鲍荣富/方晏荷 日期:2020-04-21

  19 年业绩符合预期,20Q1 收入增速略超预期

      公司19 年实现收入/归母净利润46.5/3.6 亿元,同比+50%/96%,净利率7.8%,扣非归母净利润3.5 亿元,同比+96%;其中19Q4 实现收入/归母净利润13.3/0.94 亿元,同比+23.1%/300%,符合业绩快报。20Q1 实现收入/归母净利润8.1/0.29 亿元,同比+24%/-30%,扣非净利润0.47 亿元,同比+23%,非经常性损失主要来自沥青期货套保亏损2300 万元。考虑到20年原材料沥青价格下跌程度超预期而大B端价格调整相对滞后将显著增厚19 年毛利率,调整20-22 年EPS 为1.11/1.15/1.53 元,调整目标价为22.20-24.42 元(20-22x 2020e PE),维持“增持”评级。

      19 年防水材料量价齐升,毛利率提升,20 年成本端弹性显著2019 年公司防水材料收入同比增长55%,销量增长40%,均价增长11%,其中卷材/涂料销售收入分别同比增长55%/57%,集采收入快于经销收入增速,防水施工增长14%,因公司主观意图降低包工包料类项目比例。19年综合毛利率33.5%,同比+2.1pct,其中防水卷材/涂料/工程施工毛利率分别同比+0.5/+10/-1pct,19 年卷材毛利率小幅提升因提价顺利对冲沥青价格上行影响,涂料毛利率提升因销售产品结构优化,成本端优化配方,原材料单价下行。我们预计20Q1 公司收入增长在消费建材公司中处于较高水平,综合毛利率同比-0.6pct,因低毛利率的施工业务收入占比提升。

      费用管控良好,收现比改善,现金流优化

      公司19 年/20Q1 期间费用率为21.7%/24.0%,同比-1.2/-2.2pct,其中19年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/+0.03/+0.3/-0.5pct,销售费用率降低系销售人员人均产值同比+39%,薪酬占比同比-0.8pct,预计随着渭南、荆门基地产能19Q4 投产,有利于20 年运输费用率降低,20Q1 销售费用率同比-1pct。公司19 年经营性现金流流入1.75 亿元(较18 年的1.98亿元流出大幅改善),其中19Q4 流入2.7 亿元,现金流改善主要源于收现比改善,公司19 年下半年加强优质客户筛选及应收账款考核,收现比环比提升显著,19Q1-20Q1 收现比分别为96%/75%/104%/106%/110%。

      看好公司持续高增长,维持“增持”评级

      公司行业第二地位稳固,20 年新增卷材有效产能约6000 万平,还将按计划建设德州二期、佛山扩建、福建基地等,保障22 年100 亿收入目标实现。20 年将通过拓展经销商数目,提升经销收入占比,进一步优化现金流。

      预计20Q2 起沥青价格下跌的利润率弹性显现,基于沥青20-22 均价2400/2800/2850 元/吨(前值3200/3200/-元)及卷材价格滞后调整的假设,调整20-21 EPS 为1.11/1.15 元(前值:0.87/1.16),引入22 年EPS 预测1.53 元,参考可比公司20 年平均21.8x 估值,给予20 年20-22x 目标PE,目标价22.20-24.42(前值16.53-18.27 元),维持“增持”评级。

      风险提示:房地产新开工大幅低于预期,油价及沥青价格大幅反弹,现金流大幅恶化。