光明乳业(600597)：常温实现蜕变 变化积极发生

本报告导读：

    常温重回正增长加速破局，低温龙头优势稳固，2019 全年变革效果显著，经营管理优化有望带来持续积极变化。

    投资要点：

    维持增持评级。常温止跌回暖、低温巩固优势，上调2020-2021年EPS至0.47（+0.02）、0.56（+0.07）元，给予2022 年EPS 0.66 元，参考平均估值，给予2020 年35XPE，上调目标价至16.6 元（前值13.95 元）。

    业绩超预期。2019 年公司实现营收225.63 亿元、同比+7.52%；归母净利润4.98 亿元、同比+45.84%；扣非净利4.65 亿元、同比+41.12%。Q4 单季度营收52.26 亿元、同比+5.3%；归母净利0.54 亿元、扣非净利-856 万元，2018 年同期分别为-0.52、-0.84 亿元，改善明显。公司拟每股派现金红利0.13 元。

    新鲜保持优势，常温重回正增长。2019 年液态奶营收138 亿元、同比+11.03%，其中预计新鲜产品81.7 亿、同比+11%，产品升级、量价齐升；常温产品54 亿、同比+8%，在上半年降幅收窄基础上，下半年实现同比+28%大幅增长，重点品牌莫斯利安产品与营销升级效果明显。其他乳制品同比+15.39%至62.87 亿，预计主要系奶粉业务贡献增长。海外新莱特保持稳健增长，营收同比+20%至49.5 亿元。

    运营优化、盈利改善。毛利率同比-2pct 至31.3%，主要系原奶价格提升、海外子公司毛利率较低等影响。广告投入与渠道优化显著，销售费用率同比-2.3pct 至21.5%，最终净利率+0.6pct 至2.21%。2019 年公司产品、营销与渠道多维升级，整合资源强化品牌价值，未来有望维持向好趋势，进一步强化盈利能力。

    风险因素：原奶成本大幅上升，行业竞争加剧等。