普利制药(300630)年报点评报告：经营性现金流大幅改善 产能瓶颈解决海外业务进入收获期

公司发布2019 年年报。2019 年，公司实现营业收入9.50 亿元，同比增长52.28%，实现归母净利润3.01 亿元，同比增长65.99%，实现扣非后归母净利润2.83 亿元，同比增长65.57%。

    公司业绩符合预期，现金流大幅改善。公司19 年年报业绩与业绩快报一致，符合预期，分拆业务来看：

    按地区划分，海外业务实现翻倍以上增长：公司2019 年海外业务收入实现8639 万元，同比增长135.42%。其中，销售许可费约1000 万元，较去年同期的2748 万有所下降，主要是当期获批的品种相对较少的缘故；其余的部分大约为5600 万元左右的销售收入与2000 万元左右的销售分成，均较去年有大幅提升。

    按产品划分：

    抗过敏药物：以地氯雷他定片剂与干混悬剂为主，实现收入3.16 亿元，同比增长30.66%，保持高速增长。

    抗生素类药物：实现收入2.44 亿元，同比增长27.92%，其中注射用阿奇霉素在19 年迅速放量，贡献主要增量，但其他的口服抗生素药物受到带量采购影响，收入有所下滑。

    非甾体抗炎类药物：以双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊为主，实现收入8547 万元，同比增长29.81%，继续保持高速增长。

    从财务指标上来看，研发支出继续大幅增加，现金流改善明显：

    三大费用率及研发费用：公司2019 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.03%、5.86%、19.40%、0.45%，分别较2018 年下降1.06 pp、下降1.30pp、下降2.74pp、上升1.13pp，主要与公司业务结构发生变化有关。2019 年研发支出的绝对值为2.04 亿元（含资本化研发），同比增长39.56%，继续保持大幅增长的态势，保证未来品种陆续获批带来收入利润的持续增长。

    现金流：公司2019 年经营性现金流为2.15 亿元，同比增长127.22%，大幅改善。我们认为此前现金流较低主要是国内外业务放量导致应收账款迅速增加所致，当前已经逐渐形成滚动销售，带来现金流大幅好转。

    展望20 年，公司产能瓶解决后海外业务进入收获期。公司海南二车间已经通过FDA 认证，产能瓶颈解决，目前可以生产供应给美国的阿奇霉素，伏立康唑和万古霉素的产能转移也在有序进行中，叠加公司每年4-8 个获批的品种预期，我们预计海外业务在20-21 年均有望实现翻倍及以上增长；国内业务上，注射用阿奇霉素继续放量，预计20 年保持30%以上增长，未来伏立康唑等其他注射剂品种陆续获批后有望逐渐贡献增量利润；国内口服业务仍能维持稳定增长，从当前的情况来看，我们判断带量采购节奏短期有望放缓，地氯雷他定20 年预计受影响不大。

    公司定增正在进行中，持续加码国际化。公司定增拟募集5.52 亿资金，主要用于位于安庆的普利国际高端原料药及创新制剂制造基地项目，将新增360 吨原料药的生产能力，一方面将从原料药上保障公司注射剂国际化战略的持续推进，另一方面也将增强公司原料药制剂一体化优势，进一步提升盈利能力。

    盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利润为5.02、7.77、10.80 亿元，同比增长66.6%、55.0%、39.0%，对应PE 为39x、25x、18x，公司当前的估值具备显著性价比，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。