招商蛇口(001979)2019年年报点评-乘风破浪会有时 直挂云帆济沧海

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈聪/张全国 日期:2020-04-21

核心观点

    我们认为,公司核心储备的优势仍在,而运营较之以往更加安全。公司前港——中区——后城业务模式可以累积优质土地储备,具备生命力。更难得的是,公司坚持了40%的现金分红比例,当前股息率达到4.9%。对于一个资源型公司而言(意味着资源释放能持续很长时间),这个股息率确实能令长期投资者满意。

    公司披露2019 年年报,实现营业收入977 亿元,实现归母净利润160 亿元,同比增长5.2%。由于公司此前披露过业绩快报,业绩并无意外之处。

    公司核心资源储备极为优越,开发进度偏慢无损公司整体价值。公司年报披露在前海、蛇口和太子湾拥有626 万平米建面项目储备,其中近500 万平米尚待开工,我们预计该区域权益项目储备超过300 万平米。这不是一般意义的“大湾区项目资源”,而是整个大湾区,甚至南中国最稀缺的核心城市和核心区域,且连接成片,规划有序的不可再生资源。前海妈湾片区开发建设总体要求为“十年建成”,我们的确不能在未来几年期待项目贡献利润,但公司核心区域资源的整体价值,反而可能因为时间而更为丰厚。

    持续降杠杆,一般性拓展较为谨慎。公司连续第二年经营性现金净流入,净负债率降低到30%以下,成为当前净负债率最低的地产企业之一,公司综合资金成本为4.92%,处于行业较低水平。公司全年拓展土地建面1423 万平米,只是略多于销售面积。

    开发经营计划稳健,会计入账原则极为审慎。公司竣工面积计划增速8%,开工面积计划下降26%,销售金额计划增长14%,整体而言,公司仍然维持了稳健的经营思路,更何况公司尚有庞大的出租物业,进一步增加了运营安全垫。实际上,公司对会计准则运用也极为审慎,例如,公司资本化利息占利息支出比例不到50%,以成本计量投资性房地产并计提大量折旧,在2019 年度大幅提取21 亿元存货跌价准备——这虽然影响了公司当期的利润,但也夯实了公司报表的质量。

    风险提示:尽管公司实际上有大量高毛利项目储备,是全市场长期盈利能力最稳健可靠的企业,但公司2020 年预计继续缺乏高毛利资源大规模结算,毛利率仍在低位的风险。

    看好公司资源价值和运营安全性,维持公司“买入”的投资评级。我们认为,公司核心储备的优势仍在,而运营较之以往更加安全。公司前港——中区——后城业务模式可以累积优质土地储备,具备生命力。更难得的是,公司坚持了40%的现金分红比例,当前股息率达到4.9%。对于一个资源型公司而言(意味着资源释放能持续很长时间),这个股息率确实能令长期投资者满意。我们给予公司2020/2021/2022 年EPS 为2.33/2.92/3/61 元/股的盈利预测(原预测2020/2021 年2.42/2.89 元,新增2022 年),NAV38.66 元/股。我们给予公司25.18元/股的目标价(绝对估值给予30%的折价,相对估值为2020 年10 倍的PE,综合结果计算合理估值),维持“买入”的投资评级。