厦门钨业(600549)：钨钴价格触底 正极材料高速增长

　　公司同时发布2019年报和2020年一季报。一季度业绩大幅改善，考虑到钨细钻价格触底，公司未来正极材料高速增长，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　2019年净利润同比增长47.8%，符合我们的期预。2019年公司实现营业收入174.0亿元，同比减少11.05%；归母净利润2.6亿元，同比下滑47.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比减少65.9%；经营性净现金流19.0亿元，同比增长412.81%，EPS0.18元/股，同比减少47.84%，加权ROE3.57%，同比下滑3.53PCT。

    　　2020Q1公司营收35.4亿元，环比下滑24.3%，同比下滑7.3%；归母净利润7204万元，环比下滑52.6%，同比实现担亏为盈（2019Q1归母净利-2626万元），扣非归母净利润5788万元，环比下滑36.5%，同比实现把亏；经营性冷现金流1.8亿元，环比下滑79.5%，同比下滑237.2%。加权ROE0.97%，去年为-0.36%。

    　　绚细价格下跌拖累业绩。2019年钩细板块实现营收74亿元，同比减少22%：

    　　实现毛利18亿元，同比减少26%。2019年钩精矿（65%WO3）均价较2018年同期下降15.6%。销量上来看，钨产品主要里下滑趋势，APT销量同比下滑13%，硬质合金同比下滑17%，整体道具下滑20%，数控刀片下滑4%。量价齐跌导致钩细板块盈利减少。2020Q1钨细价格相对稳定，盈利同比改善，钨钿板块实现利润总额1.5亿元，同比增长1483%。疫情影响，2020年3月中旬之后，钩钿价格再次大幅下跌，预计公司二季度业绩承压。

    　　正极材料高速增长，价格金稳。伴随厦钨新能源电池材料三地扩产项目投产，公司2019年三元材料/钻酸便产量分别增长75.8%/61.2%，达1.9万吨/2.2万晚；但由于钻价同比下跌造成存货跌价、行业竞争加剧带来的正极材料价格下行，2019年公司电池材料板块收入为71.6亿元，与2018年持平。2020年第一季度主要原料钻价格相对稳定，电池材料业务利润较上年同翔有较大增幅，实现利润总额3，416万元，同比增利7，624万元。公司2万吨/年的海景基地和1万吨/年的宁德基地处于建设阶段，我们预计后续投产后有望进一步拉动公司正极材料业务增长。

    　　2019年公司三费占比同比提升1.4pct至8.5%。各项费用率均有小幅提升；其中销售费用率同比提升0.27pct至2.05%，管理费用率同比提升0.47pct至3.80%，财务费用率同比提升0.62%至2.64%。

    　　其控股子公司厦钨新能源拆至上交所科创板上市。通过本次分拆，厦门钨业将进一步实现业务聚焦，除专注于钨钼材料与稀土业务外，将厦钨新能源打造成为公司下属锂离子电池正极材料业务的独立上市平台，通过科创板上市进一步加大厦钨新能源核心技术的投入，增强锂离子电池正极材料业务的盈利能力和综合竞争力，实现锂离子电池正极材料业务板块的进一步做大做强，把厦钨新能源打造成最具国际竞争力的新能源材料产业基地。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。在疫情冲击下，钨、钼、钴等价格触底，公司的钨钼业务和正极材料业务盈利将在二季度触底回升；稀土业务伴随钕铁硼产能扩张，成长性较好。预计2020-2022年实现净利润386、691、995百万元，对应市盈率42.2、23.6、16.4倍。

    　　风险：疫情持续时间长，下游需求严重抑制，相关商品价格下跌。新能源汽车需求不及预期。