航运业深度研究报告:谈谈油运的周期特点和投资机会

类别:行业 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:邢立力/曾明/徐偲 日期:2020-04-21

  油运行业历史复盘及板块周期特点。复盘油运行业历史周期可以发现,需求端因素相较供给端不确定性更高。虽然大级别周期通常需要供给端和需求端的共振催化。但在供给收紧的时间里,海运一般不会出现下行周期。每一轮海运上行/下行周期时间通常超过10 年,而决定海运长周期特性的原因在于行业极大的弹性使得上行周期会带来大量新增产能,由于行业重资产特征明显,在下行周期中这些产能需要长时间消化出清,拉长了整个周期的长度。从油轮的供需特点来看,供给的边界明显,而需求高度缺乏弹性,使得在即期平衡和短期平衡理论中,需要用极大的价格变动来平衡供需缺口,造成了海运极强弹性周期的特点。短期来看,运价存在较高的波动性,并容易传导至资本市场,但从长期维度看,市场最终会趋于理性,逐步从周期视角发掘行业景气变动对于企业盈利和价值的影响。

      油运行业的长期视角:供给出清孕育行业机会。我们认为,当下时点油运行业的投资逻辑出发点在于供给增速下行,2019 年行业已过交付小高峰,2020 年开始新增交付预期逐年下滑,且20 年船龄以上老船面临拆解可能。从供给边际约束看,当前油轮在手订单占总运力比重处于近20 年低点,由于订单到交付需要2-3 年,意味着未来供给存在较强制约,一旦需求端存在短期扰动,便有可能催化至少一波阶段性机会。需求端,中长期我们看好全球海运贸易结构变化带来的需求提升。历史上,原油海运贸易量增速的波动率远高于产销量增速的波动率,表明进出口量和运输线路出现了较明显的变化。2014-2020年(20 年为预测数据),美国原油出口增量占全球出口增量的70%,而中国/亚洲其他国家原油进口增量占全球总进口增量的77%/34%,供需变化暗示未来可能出现美国原油销往远东的现象。美油东运逻辑如果确立,由于运距增长可持续拉动油运需求,假设美国原油产量增量部分的50%运往远东,预计将带来约1.9%的运力需求。

      原油远期升水或将导致运力退出,库存激增或拉升浮仓储油需求。3月由于俄罗斯与沙特相继宣布增产计划,叠加对需求的悲观预期,国际油价大幅下跌,原油期货出现深度升水结构。原油期货升水可促进储油套利行为,并对运价形成一定支撑。同时,当前全球原油库存激增,且在OPEC+4 月13 日达成减产协议后,减产幅度依然无法抵消需求下滑,导致行业出现被动加库存,有助于增强油轮的浮仓储油属性,并推动运价高位维持。

      投资逻辑与推荐标的:当前运价已接近2008 年高位,但相较2007/2015 年海运周期中中远海能/招商轮船5 倍以上PB,存在明显上行空间。而从PE 角度看,目前股价对应5-6 万运费下的企业业绩,保障了油运标的的安全边际。重点关注:中远海能、招商轮船。

      风险提示:产油国减产超预期风险、原油期货升水收窄或消失、疫情较快结束,全球原油快速进入去库存阶段