思源电气(002028)：进入景气周期 业绩有望继续高增

投资要点

    事件：4 月18 日，公司发布2019 年年报，报告期内实现营业收入63.8 亿元，同比增长33%；归母净利润5.6 亿元，同比增长89%；扣非归母净利润4.9 亿元，同比增长147%；毛利率29.3%，同比下降1.3pct，主要是因为低毛利工程总包业务占比提升导致。根据公司公告，预计2020Q1 实现归母净利润6062~9000 万元，同比增长200%~345%，验证行业景气度。

    订单高增长，电力设备盈利改善。公司2019 年新增订单81.2 亿元（不含税），同比增长22%，其中海外订单约16.0 亿，占比约20%。公司2019 年开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、工程总包分别实现营收27.3 亿元、13.7 亿元、9.1亿元、5.4 亿元、7.7 亿元，同比增长31%、42%、10%、18%、165%，毛利率分别为30.9%、34.8%、25.6%、40.9%、10.3%，同比+0.9pct、-0.1pct、+0.8pct、+3.7pct、-13.4pct。除工程总包业务外，电力设备业务整体盈利能力有所提高。

    经营现金流明显改善，费用管控持续加强。2019 年公司经营活动现金流净额约8.3亿元，同比增长377%，现金流改善明显。2019 年三项费用率合计20.6%，同比下降2.5pct，费用管控能力持续加强。截至2019 年底，公司货币资金16.7 亿元，同比增长29%，在手现金充裕。

    电网投资加速，业绩有望继续高增。国家电网将今年计划投资总额从4080 亿元提高到4500 亿元，其中特高压投资规模约1811 亿元。公司输变电设备品类齐全，电容器、互感器在多个特高压项目中取得订单，未来业绩有望受益于电网投资加速，继续保持高增长。

    布局超级电容，业绩新增长点。公司为拓宽产品种类，创造新的业绩增长点，早在2017 年就开始进入超级电容器领域，目前已取得部分成果。全资子公司瑞士SECHSA 已取得国际知名汽车电子零部件公司的超级电容供应商定点通知；上海稊米（持股55%）的超级电容启停模组为沃尔沃欧洲工厂实现批量供货；公司参股10%的烯晶碳能于2010 年成立，是少数几家掌握干法电极制造工艺的企业之一，现已实现乘用车配套超级电容器的批量供货。

    投资建议：预计2020-2022 年营业收入分别为79.2 亿元、94.6 亿元、109.4 亿元，归母净利润分别为7.5 亿元、9.4 亿元、11.3 亿元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

    风险提示：海外工程进度不及预期；新业务拓展不及预期。