南极电商(002127)：19年主业业绩+45%高增长 优势品类市场占有率进一步提升 获客成本优势明显

　　公司发布19 年报：①19 全年：营收39.07 亿元/+16.52%，归母净利润12.06 亿元/+36.06%，扣非业绩11.48 亿元/+36.46%，业绩继续高增长符合此前快报数据。②拆分来看：南极电商主业19 年实现营收14.0 亿元/+34.7%，归母净利润10.99 亿元/+44.8%；时间互联19 年营收25.1 亿元/+8.4%，归母净利润1.11 亿元/YOY-13.57%，主要系一笔逾期在半年内的应收账款影响所致；但由于时间互联在2016-2019 年度的累计净利润4.21 亿元，已超过此前承诺的4.07 亿元，因此并不会触发商誉减值。③19Q4：营收12.6 亿元/-3.7%，归母净利润6.04 亿元/+38.2%。④经营性现金流净额：

    　　12.55 亿元/+127.59%，系公司19 年度经营业绩较上年大幅增长，且回款良好所致。

    　　其中：公司本部经营性现金流净额为10.78 亿元元/+86.18%；时间互联经营性现金流净额1.77 亿元，实现由负转正，现金流净额明显改善。⑤分红：公司拟派发现金分红总额（含其他方式）3.86 亿元，分红率约32.03%　　南极人优势品类的市场占有率进一步提升，电商获客成本&营销成本优势明显。公司19 年GMV 目标300 亿元，公司在各电商渠道的可统计GMV 实现305.59 亿元/+48.92%，达成全年目标；2019 全年货币化率4.27%/YoY-0.28pct。1）核心品牌GMV：

    　　南极人品牌实现GMV 271.38 亿元/+52.86%；卡帝乐品牌实现GMV 29.89 亿元/+27.94%；经典泰迪品牌实现GMV 2.28 亿元/+45.61%。2）各平台GMV：阿里203.17亿元/+39.13%、京东46.82 亿元/+31.50%、社交电商（拼多多为主） 39.65 亿元/+124.89%、唯品会14.45 亿元/+200.35%。3）获客成本：公司在阿里平台的店铺的支付件数近3.35 亿件，支付人次超过2.88 亿人次，其中南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数约为5,115 万人，月均客单价约为49.76 元，月均转换率为20.28%，转化率较高。4）按品类拆分：在阿里平台，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV 为64.95 亿元/+39.47%，市场占有率为8.42%/+1.73pct，位列行业第一；“床上用品”GMV 为35.03 亿元/+59.59%，市场占有率为8.03%/+2.16pct，位列行业第一。5）品类扩张：19 年公司约有6,500 个SKU/+35.42%；2019 年直接推广费占GMV 比例约为0.87%/-0.17pct，直接推广费同比降低16.35%；6）客户数量：2019年公司合作供应商总数由18 年末866 家增长至19 年1113 家；合作经销商总数由18年末4186 家增长至4513 家，线上授权店铺由18 年的5535 家增长至5,800 家，三个合作方数量均继续延续快速增长趋势，侧面验证公司南极人的品牌竞争力。

    　　19 年期间费用率基本持平，毛利率提升推动净利率和ROE 提升30.87%和24.82%。

    　　1）19 全年：整体毛利率38.50%/+4.03pct，整体期间费用率6.20%/-0.10pct；其中销售费用率3.04%/-0.28pct；管理费用率2.06%/+0.37pct；研发费用率1.11%/-0.02pct；财务费用率-0.01%/-0.17pct。19 年净利率30.87%/+4.41pct，公司19 年ROE（摊薄）24.82%/+1.11pct 。2 ） 19Q4 ： 整体毛利率58.08%/+16.89pct ； 期间费用率7.19%/+0.15pct；销售费用率4.70%/+0.52pct，管理费用率1.22%/+0.03pct，研发费用率1.24%/+0.23pct，财务费用率0.03%/-0.63pct；整体净利率47.95%/+14.54pct。

    　　公司主业19 年应收账款进一步改善、预付账款同比减少。1）19 年末应收账款净值7.90 亿元/YoY+8.99%，但比重下降至14.40%/-1.53pct，主要系应收账款催收力度加强，以及应收账款的增幅低于收入增幅（+16.52%）所致。2）公司19 年末预付账款2.29 亿元/-58.52%，主要系本年末子公司时间互联预付流量充值款减少所致。

    　　核心逻辑：19 年主业业绩+45%高增长，经营性现金流净额同增128%较大改善且分红率32%，中长期看多品类+多平台扩大成长空间依旧大，继续推荐。1）短期逻辑：根据线上爬虫数据，受新冠肺炎影响，预计公司整体2020 年1-2 月GMV 同比基本持平，但随着快递运力在2 月下旬开始陆续恢复，公司3 月GMV 实现21.54 亿元/YoY+27.7%，使得整体2020Q1 GMV 同比增长9.4%。考虑到公司产品定位大众价格带的日用生活中高频消费，市场需求受本次疫情影响相对较小，预计4-5 月份GMV 数据有望继续环比修复，2020 年GMV 或有望实现GMV 420 亿元，同比增长37%；2）中长期逻辑：公司产品端2018-19 年多品类拓展成效显著，产品矩阵未来有望向线上“大百货”发展，横向拓展空间可期，且预计公司货币化率有望在2020-2021 年起企稳。渠道端在保持阿里平台GMV 的优势外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在社交电商的发展红利下潜力可期。2019 年对124 名员工实施股权激励（占总股本0.69%），对应三次行权条件分别为2019-21 年的公司净利润增速不低于36%/28%/28%，利好公司业绩成长，且公司目前对应2020-21 年PE 分别为23x和18x，估值同样具备优势，继续推荐。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品，生态电商模式赋能供销两端整合并优化产业链，未来在多品类扩张+多平台拓展下，预计2020-22 年归母净利润15.6 亿元/20.0 亿元/25.5 亿元，增速29.4%/28.2% /27.4%，对应2020-22 年PE 为23x/18x/14x，给予6 个月目标价17.75 元/股。

    　　风险提示：疫情影响超预期，品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV 总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。