泰格医药(300347)年报点评：经营质量提升 国际化步伐坚定迈出

2019 年报：收入28.03 亿元，同比增长21.85%，归母净利润8.42 亿元，同比增长78.24%，扣非归母净利润5.58 亿元，同比增长56.31%。经营性现金流5.28 亿元，同比增长1.02%。加权平均净资产收益率23.65%，同比增长6.13 个百分点。

    点评

    境内业务收入继续快速增长，投资标的公允价值变动增厚归母净利润。

    2019Q4 收入7.72 亿元，同比增长10.9%，归母净利润3.14 亿元，同比增长97.9%，扣非归母净利润1.20 亿元，同比增长29.3%。境内业务收入16.0亿元，同比增长29.63%，收入占比57.08%；境外业务收入12.03 亿元，同比增长12.84%。考虑到子公司方达中国大陆以外业务收入约4.89 亿元，2019年同比30.4%，我们推测境外收入增速较慢是因为境外数据管理统计业务收入增速放缓。由于会计准则的改变，公司投资标的公允价值变动收益1.85 亿元和投资收益1.80 亿元增厚了公司净利润。

    毛利率、净资产收益率显著提升，经营质量提高。2019 年公司毛利润13.02亿元，同比增长31.4%，毛利率46.48%，同比增长3.37%。分业务看，临床试验服务毛利率提升5.23 个百分点到43.80%，临床试验相关服务及实验室服务提升1.28 个百分点到48.65%。从成本角度看，我们认为临床试验服务毛利率大幅提升得益于临床试验费的大幅降低。2019 年公司扣非ROE 达到15.69%，同比增长2.15 个百分点，我们认为毛利率和ROE 的提升显示公司经营质量的提高。2019 年新增合同金额42.31 亿元，同比增长27.9%，待执行合同金额50.11 亿元，同比增长36.1%，我们认为充足的订单保障公司持续增长。

    经营性现金流增速放缓，财务准则调整导致预收账款减少。2019 年经营性现金流5.28 亿元，同比增长1.02%。主要是由于报告期内公司营业收入增长而项目进展未到收款节点，我们认为经营性现金流略低于当年扣非归母净利润属于合理的情况。由于财务准则变化，资产负债表中增加了合同负债2019年合同负债+预收账款3.98 亿元，同比2018 年预收账款增长20.9%。

    新业务快速崛起，国际化步伐坚定迈出，内在质量持续提升。2019 年公司收购英放（影像分析）、泰格益坦（药物警戒和药物安全）等少数股东权益，控股雅信诚（医学翻译）等，我们认为这些新业务正逐步对公司的快速发展贡献增量。2019 年公司首次在新加坡入组首例受试者，将由此向更多有潜力的东南亚国家提供研发服务。泰格医药与Accerise 株式会社成立合资公司、收购日本CRO 领军企业EPS 少数股权、与阿斯利康中国达成战略合作、与韩国国家临床试验支持基金会（KoNECT）达成合作等，国际化步伐坚定迈出。

    投资建议。考虑到公司新增订单和未执行订单金额仍在快速增长，公司经营质量持续提升，我们预计2020-22 年EPS 分别为1.53、1.91、2.34 元，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，我们给予其2020 年55-60 倍 PE，合理价值区间84.15-91.80 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。临床试验资源限制、传统业务恢复慢、竞争恶化。