重庆啤酒(600132)：业绩短期承压 资产注入值得期待

公司于4 月17 日晚间发布2019 年报及2020 年一季报：

    2019 年公司实现营业收入35.82 亿元，同比增长3.30%；实现归属于上市公司股东的净利润6.57 亿元，同比增长62.61%；实现扣非后净利润4.43 亿元，同比增长25.11%；其中Q4 单季实现营业收入5.57 亿元，同比增长2.40%；归母净利润0.63 亿元，同比增长226.16%。拟10 派14 元（含税）。2020 年一季度实现营业收入5.55 亿元，同比下降33.36%；实现归属于上市公司股东的净利润0.34 亿元，同比下降60.20%；实现扣非后净利润0.13 亿元，同比下降84.13%。

    2019 全年收入稳定增长，2020 年一季度受新冠影响严重：

    2019 年公司实现啤酒销量94.43 万千升，同比减少0.09%；分产品来看，8 元以上的高档产品（嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生）销量9.49 万千升，同比增长0.69%；实现销售收入5.20 亿元，同比增长2.36%；4-8 元的主流产品（乐堡、重庆国宾系列）销量68.26 万千升，同比增长1.22%；实现销售收入25.53 亿元，同比增长5.85%,4 元以下的大众产品（重庆33、老山城系列）销量16.59 万千升，同比减少5.52%；实现销售收入4.36 亿元，同比增长2.14%。全年毛利率同比提升1.55pct 至41.13%，主要得益于啤酒吨价的提升（高档+1.66%，主流+4.58%，大众+8.11%）以及产品结构的改善。

    受新冠疫情影响，2020年一季度公司实现销量15.30万千升，同比下降31.97%，分产品来看，高档产品销售收入0.89 亿元，同比下降26.58%；主流产品销售收入3.57 亿元，同比下降40.41%；大众产品销售收入0.98 亿元，同比增长3.60%。

    期间费用率保持稳定，营业外收入增加致净利润同比大幅上升：2019 全年期间费用率18.52%，同比上升0.43pct。其中销售费用率13.74%，同比上升0.61pct，主要是促销宣传费和运杂费大幅增加；管理费用率微升0.08pct 至4.52%；财务费用率同比下降0.26pct 至0.26%，主要是本期利息收入增加，利息费用减少。营业外收入大幅增长，主要是公司根据重庆市政府新规，将设定受益计划中大额医保缴费子计划予以终止，并将截至2019 年1 月1 日的该子计划余额进行转出，减少长期应付职工薪酬-离职后福利1.70 亿元。

    公司未来看点：（1）公司一直拥有重庆和山城等两大本地品牌，深受消费者欢迎。成为嘉士伯集团成员后，拥有了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，能够满足消费者在不同场景和不同价位的消费需求；（2）受新冠疫情影响，短期内业绩承压难免，但从长期来看，随着公司中高端产品收入占比不断提高，毛利率有望稳步提升；（3）2020 年3 月27 日重庆啤酒与嘉士伯签署《谅解备忘录》，就以资产及/或现金注入方式共同向重庆嘉酿啤酒增资的意向进行了初步约定，拟注入嘉士伯啤酒工贸、新疆乌苏啤酒、天目湖啤酒、兰州黄河啤酒等共计16 家公司。若整合能够成功，重庆啤酒有望与嘉士伯产生协同效应，强化公司竞争力，在西部地区市占率进一步提升，业绩有望实现跨越式发展。

    盈利预测：在不考虑资产注入的前提下，我们预测公司2020-2022 年实现收入分别为37.52、39.61 和41.58 亿元，对应 EPS 分别为1.16、1.31 和1.46 元，当前股价对应PE分别为44.2、39.2 和35.1 倍，估值无明显优势，考虑到嘉士伯资产注入将带来业绩增厚，首次给予“推荐”的投资评级。

    风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动的风险；食品安全问题。