浙江美大(002677)：经营质量优异 新建产能转固

年度分红率76%，一季度销售下滑但逐步恢复。2019 年公司营收16.8 亿元（+20.2%）；归母净利润4.6 亿元（yoy+21.9%），其中Q4 收入和净利润同比分别为16%和19%，毛利率改善支撑利润增速快于收入增长。年度分红预案为每10 股派现5.42 元（含税），分红率达到76%。业绩预告显示一季度净利润下滑70%-75%，主因疫情冲击门店开业和进店客流，但销售将会逐步趋于正常。

    销量驱动收入增长，110 万台厨电新产能转固。2019 年集成灶行业零售额162 亿元（+25%），公司收入同比与行业基本一致，其增长基本为销量贡献，新建110 万台新产能转固为收入增长打下坚实基础。分品类看，全年集成灶和橱柜收入增速为19%和36%，后者收入占比接近3%。分渠道看，线下经销商仍占主导（接近90%），电商快速增长提升收入占比。2020 年公司的主要看点包括：（1）持续拓展多元渠道，重点发展电商销售（自营+经销），填补线下KA 渠道；（2）加大促销力度以应对疫情导致的需求不振；（3）培育子品牌并探索多品牌运营体系，从而抢占更多的市场份额。

    毛利率同比改善，经营性净现金/净利润达到118%。全年公司毛利率53.5%（+2.0pcts），相对2018 年同比（-2.4 个点）显著改善，原材料价格走弱+内嵌蒸箱/烤箱等高端机型占比提升是主要原因。

    　　销售费用率（15.2%）远超历史中枢，同比+4.2pcts，品宣投入增强+专卖店费用补贴进一步夯实领军品牌地位； 管理费用率yoy-1.9pcts（股份支付计提减少），研发费用率3.9%（+0.1pcts）。

    　　展望未来，美大将由三四线拓展至一二线城市，由建材渠道进军主流KA，销售费用投入将在适当范围内维持较高比例，因此收入增速高于利润增速或将常态化。收益质量较为优异，其中应收科目的资产占比小于1%，预收账款同比-40%，存货同比+24%，净营业周期为-37 天，经营性净现金/归母净利润达到118%。

    成长持续，资产优质，维持“买入”评级。集成灶渗透率小于10%，成长持续性优异，浙江美大的行业市占率25%左右，公司通过品牌营销+产能扩张+高端定位拓宽竞争优势。美大资产质量优异（无有息负债），自有资金/总资产达到40%，依靠内生增长创造股东价值。

    　　预计公司2020-22 年净利润为4.1、5.1、5.9 亿元，对应PE 为18.0、14.7、12.6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 行业竞争加剧，地产销量低迷，原材料价格攀升。