普洛药业(000739):利润超预期 仿药竞争变量加速向技术切换

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:孙建 日期:2020-04-20

一、事件概述

    2020 年4 月18 日,公司发布2020 年一季报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长1.53%、39.95%、32.53%,经营活动产生的现金流净额达到1.60 亿元,略高于归母净利润(1.54 亿元),同比-11.33%,整体显示较高的增长质量。

    二、分析与判断

    利润增速远高于收入增速,超我们对全年增速预期,结构调整,核心业务增长稳健

    ①费用率下降幅度远高于产品结构调整带来的毛利率下滑幅度,中间体原料药业务收入保持稳健增长。2019 年一季度,利润表分析显示,三项费用率下降4.45 个百分点至18.65%,远高于毛利率的下降幅度(下降2.78 个百分点至28.88%),最终导致净利率明显提升2.5 个百分点,从而收入低增速情况下,利润端实现高速增长的趋势,结合公司2019 年年报三项主营业务毛利率的差异(制剂:74.5%、中间体原料药23.1%、CDMO:37.3%)及一季度处方药业务受疫情影响下收入和费用投入明显下降的考虑(2020Q1 销售费用率同比下降3 个百分点,是期间费用率下降的主要科目),我们估计制剂业务收入明显下滑、中间体原料药业务呈现稳定增长的趋势,该利润端增速也明显超过之前我们前次对公司2020 年全年增速的预测。

    ②换一个角度思考:制剂业务拐点窗口期的判断vs 中间体原料药业务的景气提升。投资者肯定也关注到这一问题,制剂业务在收入、销售费用双下滑的情况,让我们再次认识到制剂业务拐点窗口期内对于转型升级公司核心能力再评估的问题,我们在公司深度报告(《厚积薄发,多元化拓展进入景气周期的API 领先公司》)提出:“我们认为公司制剂业务迎来机遇和挑战的并存期,挑战是在乌苯美司的推广压力增加的背景下,对制剂管线持续拓展提出更高的要求。”我们认为一季度制剂业务收入、销售费用双下滑,结果上显示公司整体利润率大幅提升,再次说明制剂业务竞争变量的切换,扣除该因素的影响,我们更加关注的中间体原料药业务及CDMO 业务成长的稳定性甚至加速增长的确定性,我们估计2020Q1 两块业务收入均保持了双位数的同比增长。

    经营性现金流和利润匹配,经营质量较高

    2020Q1 销售商品、提供劳务收到的现金和收入的比值71.8%,维持了过去6 个季度的平均水平,呈现经营的稳健性,同时经营性现金流和净利润基本匹配,也显示较高的增长质量,关于投资者比较关注的经营现金流同比下滑的问题,我们认为主要是短期借款增加的同时、公司应收票据周转率提升导致节点性的现金减少导致,我们建议更加关注经营性现金流的绝对值及现金/收入比值的稳定性,来评估公司经营的稳健性。

    竞争变量向技术切换的过程中,公司持续的业绩弹性开始兑现

    我们认为核心竞争力的积累和释放是内外部环境变化共振下奠定的,①API 行业的价值回归:环保趋严、国内制剂市场规范化影响,这些变化使技术的优势得以价值回归,我们认为未来3-5 年,真正有质量、环保、成本、技术 优势的API 公司面临更好的发展环境,商业模式的可拓展性也会持续多元化。②公司基于技术壁垒的多元化拓展,有望快速验证公司在API 方面的质量和规模优势。普洛药业过去5 年一直在资源整合、产业升级上努力,而且2019 年以前制剂的竞争游戏规则也无法有效放大公司在抗生素、慢病领域API 的质量和规模优势,但是集采的推进,我们认为有望快速放大这种优势。

    三、投资建议

    费用控制的节奏,暂维持之前预测,预计2020-2022 年EPS 分别为0.61、0.79、1.01 元,2020 年4 月17 日收盘价对应2020 年PE29 倍(2021 年22 倍),考虑未来3 年利润端复合增速有望,保持30%左右的复合增速,我们维持“推荐”评级。

    四、风险提示:

    产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO 订单波动性风险。