元祖股份(603886):短期略有波动 长期仍看好量价提升赛道
事件:公司发布2019 年年报,19 年实现营收22.23 亿元/+12.68%,实现归母净利润2.48 亿元/-2.38%,扣非归母净利润2.11 亿元/-6.23%,略不及市场预期。单四季度公司实现营收4.34 亿元/+32.81%,实现归母净利润-0.28 亿元(去年同期-0.06 亿元),扣非归母净利润-0.53 亿元(去年同期-0.14 亿元),营收端增长预计主要来源于房地产销售。
核心观点
19 年H2 主营业务收入增速显著放缓,睡眠卡结转+投资性房地产销售提供绝对增量维稳增长。2019 年公司整体营收增长12.68%,其中主营收入实现营收20.40 亿元/+6.83%,睡眠卡结转预计实现营收约4000 万/+190%左右,处置投资性房地产提供9689.92 万元营收增量:(1)分产品看,蛋糕产品实现营收5.88 亿元/-4.95%,月饼礼盒实现营收8.29 亿元/+19.24%,中西糕点实现营收5.16 亿元/+4.14%,水果实现营收0.64 亿元/-13.56%,营收端增长主要来源于月饼礼盒及中西糕点销售均价增长;(2)分区域看,大陆地区实现营收20.21 亿元/+6.84%,台湾地区实现营收0.19 亿元/+5.43%;(3)从渠道看,直营渠道实现营收17.03 亿元/+1.24%,加盟渠道实现营收3.37 亿元/+48.13%,全年新增直营门店17 家,直营门店开店略不及预期。
提价实现主业毛利率微增,费用管控成效显著,资产减值+所得税率提升拖累整体盈利。19 年公司主营业务毛利率64.54%/+0.44pct,主要因为月饼礼盒&中西糕点提价带来毛利率提升1.87pct/4.62pct ,实现营业利润率14.90%/-0.48pct,归母净利率11.15%/-1.19pct,盈利能力小幅下滑,主要由于(1)存货跌价带来资产损失增加约700 万;(2)大陆收入(大陆主营+投资性房地产销售)占比提升,所得税率结构性提升。费用端管控部分对冲不利因素影响,其中销售费用率/管理费用率分别下降0.96/0.62pct,费用管控成效显著。
公司19 年短期开店不及预期,但长期看我们认为公司仍具备量价齐升逻辑,是兼具成长&价值的现金奶牛。(1)从量看,门店扩张仍在稳步推进,叠加公司会员体系完善带来的会员粘性增强&消费潜能挖掘,仍有稳步增长空间;(2)从价看,公司产品具备礼品属性,价格敏感性低,具备较强提价能力;(3) 公司现金流创造能力突出。凭借预售卡券等销售模式,经营现金流/营收在食品子版块中排名前列,凸显公司良好的现金创造能力。
财务预测与投资建议
由于公司19 年开店及营收增长略不及预期,我们调整公司2020-2022 年每股收益分别为1.10/1.22/1.39 元(调整前20-21 年EPS 1.45/1.68 元),使用历史估值法给予20 年20 倍估值,对应目标价为22.00 元,维持买入评级。
风险提示
门店拓张不及预期,礼盒销售不及预期,股东减持风险