航发动力(600893)2019年报点评：航发主业发展势头向好 现金流改善明显

事项：

    公司发布2019 年报，期内公司实现营业收入252.10 亿元，同比增长9.13%；实现归母净利润10.77 亿元，同比增长1.27%；实现扣非后归母净利润7.81 亿，同比增长8.73%。

    公司2020 年经营目标预计实现收入265 亿，其中航空发动机及衍生产品收入231 亿、外卖出口转包收入26 亿、非航空产品及其他收入5 亿，预计实现归母净利润10.80 亿。

    评论：

    航发主业增速新高，产品结构和暂定价影响短期毛利率。公司航空发动机及衍生业务实现收入220.25 亿，同比增长11.73%，近五年以来增速新高（2014-2019 年复合增速8.01%），表明公司航空发动机主业发展趋势逐步向好；毛利率16.80%，同比下滑1.56 个百分点，主要是公司发动机产品结构调整，新产品占比逐步提高，受制造成熟度、生产规模以及暂定价的影响，毛利率较老产品要低，预计随着新产品逐步上量、制造成熟度提升以及定价完成毛利率有望逐步改善，同时收入体量也有望进一步增长。

    外贸业务收入盈利能力双提升，供应链壁垒高，受外部因素影响较小。公司外贸转包生产业务同比增长10%，毛利率同比增加2.93%，盈利能力创近五年新高，实现了收入和盈利能力的双提升，主要是汇率的影响以及外贸产品结构的调整。公司不断拓展国际新一代航发市场，提升合作层级，转包生产向高附加值方向发展。同时，因为航空发动机供应壁垒较高，受疫情及贸易摩擦的影响有限。

    整体费用率与去年持平，售后服务增加导致销售费用增长较多。公司期间费用合计30.48 亿，同比增长7.95%，期间费用率12.1%与上年持平。各项费用中，销售费用增幅较大，增长52.55%达到3.27 亿，销售费用率1.30%，同比提升0.37 个百分点，主要是售后保障服务任务增加，计入销售服务费导致。

    存货和应付增长反应生产任务饱满，现金流改善明显。公司存货为185.44 亿元，同比增长30.20%，一方面表明公司订单任务饱满，公司原材料、在产品等投入增加；另一方面是由于公司新产品占比提升，采用新工艺新技术导致制造周期拉长，从而存货占用周期增加；经营性现金流净额为50.94 亿，同比大幅增加38 亿，主要是军工影响逐步消除回款趋于正常，另外部分科研项目回款增加。

    债转股有望提升经营质量。2019 年公司引入六家投资者推行市场化债转股，有效缓解标的公司资产负债率较高、财务负担较重的问题，公司的抗风险能力和经营质量有望提升。

    盈利预测、估值及投资评级：综合考虑以上因素，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为13.29 亿、14.91 亿和17.10 亿（原2020-2021 年预测为13亿和16.26 亿），对应EPS 分别为0.59 元、0.66 元和0.76 元（原2020-2021年EPS 为0.58 和0.72 元）。公司近三年PE 范围为38-85 倍，估值中枢为61倍，PS 范围为2.00-3.33 倍，估值中枢为2.37 倍。综合考虑公司在我国航空发动机领域的龙头地位和历史估值水平，给予公司2020 年50 倍PE，2.35 倍PS，给予目标价格29.5 元（原目标价26 元），维持“强推”评级。

    风险提示：新型号研制交付进度不及预期；军费增长不及预期。