国投电力(600886)年报点评：水落火起 关注雅中

投资要点

    事项：

    公司发布2019年年度报告，全年实现营业收入424.33亿元，同比增长3.47%；归属于上市公司股东净利润47.55亿元，同比增长8.97%。公司拟每股派现0.2453元，合计金额16.65亿元，约占归母净利润的35%。

    平安观点：

    雅砻江电价大幅下降，减少水电营收、利润：大朝山、小三峡两座电站的营收、利润与2018 年基本持平。但因外送江苏的锦官电源组上网电价大幅下调让利，导致雅砻江公司2019 全年营收同比减少11.11 亿元、净利润减少12.64 亿元。

    火电盈利大幅增长，填补雅砻江缺口：2019年广西用电量同比增长12.0%，仅次于西藏，且全年来水偏枯，因此火电利用小时大幅增长，钦州、北部湾两厂合计净利润由0.05 亿元跃升至7.33 亿元；福建地区华夏和湄洲湾电厂的净利润也增加了2.25 亿元；甘肃外送电量的提升，帮助靖远二电减亏3.24 亿元。剔除已经在2019 年内完成转让的北部湾电厂，火电板块的净利润由2018 年的1.49 亿元增至10.78 亿元，基本填补了雅砻江的缺口。且北部湾电厂的转让实现投资收益4.25 亿元，另外5 个火电厂的股权转让完成后预计将实现投资收益5.05 亿元，可以部分对冲疫情对于电量和营收造成的负面影响。且煤价近期大幅下跌，全年中枢有望进一步下行，火电的利润空间仍可继续扩大。

    雅中特高压开建，关注消纳和电价情况：8 月23 日，国家发改委正式核准雅中直流特高压工程，9 月江西段开工建设。预计2021 年内两河口、杨房沟将实现首机投产，其余机组在2023 年底前完成建设开始商运。目前，四川对于水电外送的态度或将影响电量的分配和电价的确定，需要持续关注后续进展。

    投资建议：2019 年虽然雅砻江水电业绩下滑，但火电板块利润大幅提升弥补了水电板块的缺口，业绩符合预期，再一次体现了公司水、火共济的平衡性优势。考虑2020 年疫情等因素的影响、以及2021 年雅中开始投产后电价和电量的不确定性，我们小幅调整对公司的盈利预测，预计20/21 年EPS为0.71/0.71 元（前值0.72/0.75），新增22 年EPS 预测值0.73 元，20/21/22 年EPS（未计算永续债利息等因素）对应4 月17 日收盘价PE 分别为10.9/10.8/10.6 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少：水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。