广汽集团(601238)：腾飞的日系合资龙头

经营稳健的日系合资龙头

    广汽集团是国内首家实现A+H 股整体上市的大型国有控股股份制汽车集团。公司产业链布局完整，业务涵盖整车及零部件研发、制造、汽车商贸服务、汽车金融等。主营整车业务兼顾合资/自主品牌，合资品牌包括广本、广丰、广汽菲克以及广汽三菱，自主品牌包括传祺及广汽新能源。

    主要观点

    2018 年以来，日系合资广本、广丰销量持续逆市增长，凭借核心优势乘胜追击，未来有望实现更高突破；自主广汽新能源崛起、传祺GS4 换代驱动销量及业绩拐点。展望2020 年，公司逆境中寻求突围，日系合资强势扩张。

    日系合资强势扩张，增长确定性高

    近年来日系品牌在华市占率不断提升，从2017 年1 月的14.9%攀升至2019 年底的18.8%，目前稳定在20%左右。思考未来日系在中国市场的发展，我们复盘其在美国市场的扩张历史，发现自20 世纪70 年代以来，40 年间美国日系份额从3.5%上升至最高点35%，扩张近10 倍，我们认为中国日系汽车将凭借核心优势继续向上突破，预计有10%+渗透空间。公司为国内日系合资龙头，2019 年车市下行周期内，广本、广丰销量均实现逆市增长，同比增速分别为4.0%/17.6%；通过海外市场对比测算，广本、广丰在华市占率、单车净利仍存较大提升空间，二者长期份额合计有望超10%（2019 年6.8%）。2018-2019 年产品周期推动广本、广丰向上，展望2020 年：1）产品周期蓄力。广本2019 年底紧凑型SUV 皓影上市，对标东本CRV，未来月销量有望突破1 万辆；广本预计20Q1 推出换代国六版飞度；广丰于20Q1 推出对标一汽丰田荣放的紧凑型SUV 威兰达，月销量有望达6,000-8,000 辆水平；2）产能扩容奠定成长基础。广本、广丰2019 年均新增产能12 万辆；3）中长期来看，中国市场增换购比例提升，用户平均年龄增加，日系品牌受益于低耗油、售后低成本、高保值率等特性，契合未来主流汽车消费偏好，广本、广丰凭借品牌及产品优势，将在持续向好的日系品牌扩张中脱颖而出；而本田、丰田在电动智联化加速布局助力合资公司积蓄产业转型升级核心竞争力。

    广汽新能源强势崛起，传祺主力修复

    广汽自主目前拥有广汽传祺和广汽新能源两大品牌，在整个自主品牌领域市占率达4.8%，位居行业前列。2019 年销量同比减少28.1%。展望2020 年，广汽自主修复弹性较高，主要基于：1）广汽新能源强势崛起，基于纯电专属平台推出的AionS 在上市后销量不断攀升，2020 年12 月销量已达8460 辆，第二款车型SUV Aion LX 于2019Q4 上市；广汽新能源Aion 系列以2B市场作为切入点，逐渐累积用户口碑，长期来看，通过质变撬动量变的过程渗透2C 终端，打开主流市场；2）传祺GS4在2019 年11 月换代，采用GPMA 模块化平台，在外观、动力等方面全面升级，预计2020 年月销量可达2 万辆+，并且也将带动其他车型的销售。

    广汽菲克积极求变，广汽三菱稳健经营

    1）广汽菲克近年来业绩表现不佳，公司与菲克集团于2019 年协商调整运行机制，实施一体化运营，同时，积极推出新款车型，产品周期向好的背景下产销融合或将带来业绩改善；

    2）广汽三菱抓住了SUV 潮的红利期，销量业绩维持稳定，单车营收微降的情况下单车净利提升，我们预计2020年车市底部向上或将拉动广汽三菱销量业绩良性增长。

    投资建议

    乘用车行业受新冠病毒疫情影响短期销量承压，“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动销量回暖；公司作为日系合资龙头，广本、广丰继续追寻突破，自主品牌边际改善显现，销量开启修复，2020 年业绩弹性及增长确定性较高。

    公司根据疫情下调2020年销量目标，我们参考指引微调盈利预测：预计公司2019-2021 年归母净利分别为84.7/101.7/115.8亿元（调整前84.7/104.2/117.9 亿元）；EPS 为0.83/0.99/1.13元（调整前0.83/1.02/1.15 元），按照1：1.11 的人民币港元汇率计算，港股EPS 分别为0.92/1.10/1.26 港元，对应A 股PE12.2/10.1/8.9 倍，对应H 股PE 9.5/7.9/6.9 倍。鉴于申万汽车整车指数动态PE 为16.7 倍，公司日系占比高且品牌结构占优，我们给予公司A 股/H 股2020 年目标PE 15/12 倍，A 股目标价14.85 元，首次覆盖给予“买入”评级；H 股目标价由13.56 下调至13.20 港元，维持“买入”评级。

    催化剂：汽车刺激政策提振终端需求；广本、广丰主力产品持续畅销；自主销量转正且持续至少一季度；广汽菲克减亏。

    风险提示

    车市下行风险，影响公司销量；老款车型竞争力削弱，终端销量严重下滑；新车型上市不达预期，导致销量增长乏力；汽车消费刺激政策落地时间及效果不达预期；新冠病毒疫情控制风险，全球范围内整车及零部件供应受到影响。