振华科技(000733)：业务结构优化 看好新型电子元器件发展 维持跑赢行业评级

业绩回顾

    2019 年业绩低于我们预期

    公司公告2019 年业绩：实现营收36.68 亿元，YOY -31.3%（同口径剔除深圳通信业务收入，YOY+11.05%）；归母净利润2.98 亿元，业绩回溯前YOY -2.67%，回溯后+14.9%。业绩低于我们预期，主要原因是2019 年公司业务正处于结构调整期，子公司预测存在一定的不确定性。

    聚焦新型电子元器件业务主业，毛利率大幅提升。1）2019 年5月起，深圳通信不再纳入公司合并报表；2）2018 年，公司整机及系统产品营收占比44%，但其毛利率只有3.37%，远低于公司整体毛利率（24%左右），因此在2019 年剥离整机业务后，公司毛利率提升至40%以上，有较大幅度提升；3）按照2019 年口径，公司新型电子元器件业务营收和毛利润贡献分别达到90%和98%。4）2019 年电子元器件销售量69.63 亿只，YOY -41%，主要原因是压缩数量大、附加值低的业务，更加聚焦高新业务。

    持续加大研发投入；经营性现金流同比下降。1）公司研发费用2.32 亿元，YOY +6.79%。资本化和费用化合计2.8 亿元，营收占比7.7%；2）2019 年经营净现金流净额2.6 亿元，YOY -8.43%。主要原因有参加中国电子集团应收账款证券化、社保基金调整带来的职工现金支付增加等。

    发展趋势

    核心器件进口替代进程加快，IGBT 芯片等前景广阔。公司主业为新型电子元器件，2019 年完成了多款IGBT 芯片研制，完成国内首个IGBT 特种行业标准编制，多款IGBT 芯片、耐高温高湿片式钽电容器完成设计定型并开始批量供货，并参与科技部重点研发项目，近200 个型号产品被列入重点用户、行业龙头单位选型清单。我们认为，公司新型电子元器件在进口替代和国内产业转型升级牵引下，将迎来持续稳定增长期。

    盈利预测与估值

    我们基于疫情对公司复工影响和交付节奏，下调公司2020 年归母净利润-16.6%至3.66 亿元，引入2021 年净利润预测4.63 亿元。公司当前股价对应29x/23x 2020e/2021e P/E。我们认为，公司业务结构调整，聚焦新型电子元器件，产业成长空间较大。基于业务调整及估值切换，上调目标价至24.85 元，对应35x/27x 2020e/2021e P/E，上调幅度26.8%，潜在涨幅20%，维持跑赢行业评级。

    风险

    产品及生产交付的不确定性，新品研制及批产进度不及预期。