保利地产(600048)年报点评报告：年报亮眼再超预期 20年依然值得期待

事件：年报业绩再超预期。4 月15 日，公司发布2019 年度年报，报告期内实现营业总收入2359.81 亿元，同比增长21.29%；净利润375.54 亿元，同比增长43.61%；归母净利润279.59 亿元，同比增长47.90%。

    业绩超预期原因主要为毛利率提升、联营合营投资收益大增及少数股东损益占比减少。公司地产开发业务收入增速下降10.2ppts 至22.6%，主要因结算单价增速由21.1%收窄至5.4%所致，结算面积增速则升6.6ppts至16.3%。地产开发业务毛利率按年由32.7%上升至35.4%。销售费用率略降0.2ppt 至2.7%，管理费用率维持1.3%。对联营合营企业投资收益增长84.2%至35.03 亿元，共同推动税前净利润增长41.2%。少数股东损益占比下降2.2ppts 至25.5%，推动归母净利润大增47.9%。

    20 年收入增长将成为业绩的重要驱动因素。公司近年来竣工与结算面积差距拉大。公司2017/18/19 年竣工减去结算面积分别为169/698/1207万方，占竣工面积比例为6.3%/31.5%/40.6%，绝对值和占比均大幅提升，建面和可售口径差异不足以解释这样的变化，显示公司已竣工未交付资源充足，为短期内业绩释放提供有力保障。交付与竣工面积差距加大或与精装修比例提高延长了竣工到交付的时间有关。

    拿地、新开工稳健，货源充足，有力保障20 年销售额。公司19 年新获土地拓展成本1555 亿元，面积降14%至2680 万方，拿地均价降6.2%至5802 元/㎡,上半年较保守，下半年相对积极。20 年计划新开工4300 万方，较19 年实际新开工4983 万方下降14%，主要由于19 年拿地减少所致。考虑到公司近年新开工计划完成率110-133%，全年新开工与去年持平亦可期。待开发土地8112 万方，38 个核心城市占比达58%，土储充裕，结构合理。

    持续优化资产负债结构，强化抗风险能力。公司资产负债率77.79%，较年初降低0.18ppts；净负债率56.91%，同比大幅降低23.64ppts，负债率为业内较低水平。截至报告期末账面有息负债2700.49 亿元，有息负债综合成本仅约4.95%，同比降低0.08ppts，继续保持业内领先优势。货币资金近1400 亿元，为短期借款及一年内到期债务的2.1 倍，资金结构安全。

    分红率稳升至35%。公司2019 年年度每10 股派息8.2 元，分红比率为35%，较2017/2018 的30.36%/31.46%稳步提升。预计未来稳定在此水平。我们预测公司20/21/22 年收入增速为25.4%/20.2%/14.3%，归母净利润为354/411/453 亿元，增速分别为26.7%/16.2%/10.0%。2020年动态PE 为5.3x，维持买入评级。

    风险提示：结算进度不及预期，房地产调控政策超预期。