顺络电子(002138)首次覆盖：国内电感龙头 再迎终端需求更迭时

　　国内电感龙头，持续加固护城河。公司是国内电感龙头企业，全球市占率达到7%，仅次于日、台厂商。公司以客户壁垒铸就护城河，一方面，产品扩张增强客户粘性，逐步形成“电感→被动元件→电子元件→陶瓷部件”的产品路径，2007年-2019年公司营业收入年复合增长率为26.6%，归母净利润年复合增长率为17.1%；另一方面，公司借助股权融资缓释产能扩张后因订单落地时间存在不确定性带来的财务压力，2019年资产负债率仅为28.5%。

    　　电感细分市场加速追赶海外龙头，提振盈利能力。电感行业的竞争力之一在于产品持续创新的能力，公司以绕线与叠层工艺为技术平台，将推出一体成型电感与01005叠层射频电感新品，追赶日台厂商，细分市场占有率分别由0%/15%提高至7%/26%，而新品亦将带来更好的定价能力与规模效应，01005相较于0201单颗电感毛利率由35%提升至45%，一体成型电感有望实现第二代工艺技术，毛利率有望达到65%。

    　　逢下游需求迭代时，趁势夺得成长良机。下游终端需求迭代带来行业扩容机遇，龙头厂商积极卡位，公司电感、LTCC产品将受益于5G周期需求放量。

    　　汽车加速电子化将成为电感行业成长驱动力，公司布局EMC元件、电感、变压器、无线充电线圈等，已进入法雷奥与博世供应体系；公司拟建设上海生产基地，拟交地后3.5年内达到年销售收入29.6亿元，是其中长期成长主线。

    　　盈利预测与投资建议： 我们预测公司2020-2022 年营业收入分别为32.1/38.1/43.3亿元，归属于母公司的净利润分别为5.2/6.8/8.0亿元，同比增速分别为28.7%/30.8%/18.5%。考虑到公司在国内电感供应链的龙头地位，我们认为公司的合理估值为2021年31倍PE，目标价26.04元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：电感需求不及预期、一体成型电感客户导入不及预期、行业竞争加剧、汽车电子订单低于预期