歌尔股份(002241)：TWS推动业绩增长 费用结构持续优化

　　公司于4 月17 日发布2019 年年度报告，2019 年全年公司实现营业收入351.48 亿元，与上年同期相比增长47.99%；归属于上市公司股东的净利润为12.81 亿元，与上年同期相比增长47.58%。

    　　智能声学整机营收高速增长，推动公司全年业绩。2019 年智能声学整机收入为148.23 亿元，同比增长117.58%，毛利率为12.66%，同比增长0.05pct；智能硬件收入为85.14 亿元，同比增长28.47%，毛利率为11.23%，同比下滑3.61pct；精密零组件收入为106.20 亿元，同比增长6.94%，毛利率为22.93%，同比下滑2.91pct。公司营收大幅增长受益于大客户TWS 耳机产品的热销。公司整体毛利率为15.43%，同比下滑3.39pct，主要系营收占比约58%的非智能声学整机业务毛利率下滑所致。

    　　费用结构持续优化，现金流大幅增长。公司销售费用率为1.52%，同比下滑0.88pct；管理费用率为7.53%，同比下滑2.47pct；财务费用率为1.03%，同比下滑0.31pct，研发费用率为5.14%，同比下滑0.48pct，而经营性现金流净额为54.51 亿元，同比增长139.48%，这主要是因为公司在销售收入大幅提高的同时，不断提升产线自动化率及精细化管理带来的成效所致。

    　　智能声学整机和智能硬件将持续为公司带来增量。2019 年全球TWS市场规模约1.2 亿部，2020 年达到2.3 亿部，到2022 年将超过6 亿部。

    　　我们认为随着TWS 耳机景气度的延续以及公司未来耳机产品结构的变化，TWS 耳机未来两年有望持续为公司带来高速增长。此外，手表和AR/VR 头显在2020 年出货量预计将达到8000 万台和710 万台，同比增长28.6%和23.6%，随着公司相关新产品的陆续推出，公司未来增长可期。

    　　维持“买入”评级。我们看好TWS 耳机、未来智能穿戴、VR/AR 给公司带来的业绩增长。小幅调整2020 和2021 年业绩预测，并引入2022年业绩预测，预计2020-2022 年EPS 为0.60/0.78/0.97 元，对应PE 为29.67/22.84/18.41 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情控制不及预期，产品销量不及预期，市场竞争加剧。