华泰证券(601688)首次覆盖报告：科技赋能、战略前瞻的行业先行者

　　市场化改革持续推进，为公司注入新活力。自18 年混改方案获批后，积极开展市场化改革:1）2018 年完成142 亿定增，成功引入阿里、苏宁等战略投资者，构建结构多元、优势互补的董事会；2）2019 年开展职业经理人制度改革并实行市场化选聘，首届执委会正式确立；3）2020 年已启动股票回购，后续将推出限制性股票股权激励。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制，有助于提升经营效率，是公司不断推进“财富管理和机构服务双轮驱动战略”的重要保障。

    　　双轮驱动战略之一：财富管理。各家券商经纪业务积极转型财富管理，公司相比同业来说，具有一定先发优势和独特的科技+AssetMark 平台助力：

    　　三大先发优势：1）客户基础扎实：近1400 万户、股基市占率连续保持第一（2019年7.53%）；2）渠道优势明显：线上“涨乐财富通”2019 年月活数达755 万，持续保持证券公司类 APP 第1 名；线下241 家营业部经营实力突出+专业化投顾队伍（投顾数量占比超过30%，行业排名第2；打造专业化的投顾工作云平台“聊TA”，推动服务质量和工作能效共同提升）。3）多样化的产品体系和较强的主动管理能力。

    　　两方面助力：1）金融科技赋能：产品端持续更新不断优化服务能力、规模效应带来的低成本优势（净佣金率仅不到万2，是其他大券商的一半，但财富管理业务毛利率45%，大券商中排名第2）；2）AssetMark 平台：总计服务7958 位投资顾问，账户覆盖逾16 万户家庭，资产规模616 亿美金。通过其投顾服务体系、平台建设、资产配置方面的经验，可为公司基金投顾试点业务以及长期财富管理转型带来协同效应。

    　　双轮驱动战略之二：机构服务。随着资本市场深化改革下直接融资占比持续提升，为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体现。

    　　投行：并购重组形成品牌效应，行业能力稳居行业第一梯队（规模基本为行业前3，收入持续保持行业第1）。股权业务表现较好，2019 年股权承销金额1354 亿，行业排名第3，政策呵护下股权融资将持续发力。

    　　投资交易：场外衍生品业务发展处于行业前列，2019 年3 月以来，证券业协会每月披露的新增场外衍生品名义本金（收益互换+场外期权）基本处于行业前3，19年全年新增名义本金超过4800 亿，处于行业第1。

    　　国际化进程加快，GDR 对交易层面的压制已经消除。随着资本市场加快对外开放带来的契机，公司近年来不断拓展国际业务布局。2019 年，成功发行GDR 并在伦交所主板市场上市交易，成为首家A+H+G 上市企业；AssetMark 也成功实现分拆上市，实现了国际化发展的历史性突破。随着GDR 与A 股套利空间的收敛和GDR 存续数量的下降（19 年末占总股本比例已下降至2.2%），交易层面的压力已经基本释放完毕。

    　　投资建议：行业层面，流动性宽松+资本市场改革持续加码（注册制改革推进、再融资和并购重组松绑、基金投顾试点启动等），券商行业充分受益。公司层面，凭借前瞻的发展战略和市场化机制，公司近年来各项业务排名基本稳居行业第一梯队。

    　　在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位，考虑到资本市场改革持续推进，公司作为行业龙头将充分受益，预计公司2020-2022 年营业收入分别为280.5 亿/323.4 亿/383.8 亿，同比增速分别为13%/15%/19%，归母净利润分别为99.3 亿/119.9 亿/147.8 亿，同比增速分别为10%/21%/23%。当前股价对应2019PB 仅为1.35 倍，2020PB 仅为1.28 倍，估值处于历史和同业较低水平，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情演变超预期，拖累宏观经济下滑；部分管理层更换，可能影响公司经营；资本市场改革进度不及预期；外资进入加剧行业竞争。