三江购物(601116)：门店升级改造成效甚佳 新零售转型战略发力有望推动规模业绩持续增长
核心观点：
1．事件摘要
2019 年全年公司实现营业收入39.79 亿元，同比下滑3.74%；实现归属母公司净利润1.60 亿元，同比增长43.80%；实现归属母公司扣非净利润1.07 亿元，同比增长13.50%；实现经营现金流量净额0.79 亿元，较上年同期减少75.22%。
2．我们的分析与判断
（一）扣除股权转让后规模依靠同店实现微增，股权转让与利息收入增厚业绩表现
2019 年公司实现总营业收入39.79 亿元，较上年同期减少约1.54亿元；其中零售业作为主营业务贡献37.90 亿元，较上年同期减少约1.74 亿元（YOY-4.39%），若扣除杭州浙海转让的影响因素，公司主营业务收入同比增长0.53%；剩余部分的其他业务主要来源包括商品陈列费以及会员费等项目带来的营收，2019年实现1.89亿元，较上年同期上升约0.20 亿元（YOY11.64%），由此可见公司营收总规模端的下滑主要是由于股权转让导致的收入被动下滑所致。
首先，从公司门店角度出发，截止2019 年末公司共计拥有门店207 家，较去年同期净增加5 家。其中，2019 年公司新开门店14 家，关店7 家，转让2 家。尽管公司2019 年新开门店数量由于受到现有门店改造升级工作的拖累较去年新开33 家的水平大幅回落，但依旧处于相对高位。公司新开门店于2019 年全年合计实现营收4.03 亿元，较去年同期减少3.80 亿元，贡献营收变量-118.43%；至于开业两年以上的可比门店，截止2019 年末公司共计拥有可比门店155 家，按地区划分宁波市内/宁波大市外分别拥有门店134/21 家，较去年同期增加12/-1 家，分别贡献营收29.69/4.17 亿元，较去年同期分别变动2.57/-0.50 亿元，分别实现同比-0.40%/-6.31%的负增长，合计贡献公司主营业务营收的89.36%，贡献主营业务营收变量的218.43%。
按业态划分可比同店，2019 年公司分别拥有超市（改造）/超市（未改造）/小业态店50/64/41 家，超市/小业态门店分别较去年变动-9/22家，三类门店分别实现营收16.03/15.60/2.24 亿元，分别实现2.04%-4.59%/1.27%的同比增长。按量价角度拆分可比门店，截止2019 年末，公司可比门店实现日均有效客流23.59 万人，同比增长3.69%，较18 年水平实现加速增长。基于上述数据，公司2019 年营 收端的规模下滑一方面是由于公司19 年新开门店较去年同期大幅减少，另一方面是由于公司转让杭州浙海导致门店减少2 家，而公司位于宁波大市范围内的可比门店在经过改造升级后得益于客流量的加速增长表现优异，一定程度上弥补了展店放缓与门店转让的负面影响。至于2020 年展店情况，公司计划于2020 年新开门店16 家，截止2020 年4 月16 日，公司已新开5 家门店且实现0 关店，较2019Q1 净开店数量增加1 家，并且公司现有已签约未开业门店8 家，基于此我们预计公司全年完成新开门店目标概率较高。建立在新开门店有望与19 年持平的基础上，在逐步完成现存门店的升级改造工作后，我们预计公司有望于2020 年实现规模端扩张，继续扩大剔除股权转让负面影响后于19 年录得的规模同比正增长。
从单店店效角度来看，2019 年公司门店单日坪效受益于宁波市内门店升级改造后客流量的提升实现44.17 元/平方米，较去年同期同比增长1.97%。按地区划分，公司位于宁波市/宁波大市外地区门店单日坪效分别实现46.93/32.82 元/平方米，较去年同期分别实现3.36%/-10.08%的同比增长，宁波大市外大幅下滑主要是由于杭州浙海股权转让所致；按业态划分，公司超市（含创新店）/小业态店分别实现单日坪效43.37/53.41 元/平方米，较去年同期分别实现1.57%/-1.77%的同比增长。由此可见，公司于19 年实施的门店改造升级计划对门店效率的提升效果显著。
按地区拆分公司主营业务，公司位于宁波/宁波大市外的门店分别实现营收32.49/5.41 亿元，较去年同期分别变动0.64/-2.38 亿元，同比增加2.00%/-30.53%，可见公司依旧是以宁波市区为主力战区，营收占比达到85.73%，较去年同期提升5.37 个百分点。至于宁波大市外主营业务大幅缩减的原因主要是由于公司于报告期内转让子公司杭州浙海导致宁波大市外门店减少2 家所致。
按线上和线下拆分公司主营业务， 2019 年公司线上/线下分别实现营收2.7/35.20 亿元，对应营收增量分别为-0.03/-1.72 亿元。线上销售的营业收入为2.7 亿元，同比下降1.19%，收入下降主要是由于本报告期内公司转让杭州浙海股权所致；线上销售占主营业务收入7.09%，同比增长0.23%。若扣除杭州浙海转让的影响因素，线上销售营业收入同比增长24.55%，占比同比提升1.19%。
按商品品类拆分公司主营业务，2019 年各类门店中食品/生鲜/日用百货/针纺产品分别实现19.78/12.15/5.38/0.60 亿元，较去年同期分别变动-1.33/0.23/-0.47/-0.18 亿元，分别实现-6.29% /1.95%/-8.08% /-22.54%。除生鲜外公司各类产品均录得不同程度下滑，主要是由于公司于报告期内转让杭州浙海旗下2 家门店导致各类商品销售收入有所下滑。若剔除上述门店转让的负面影响，公司剩余门店内食品/生鲜/日用百货/针织分别实现-2.32%/12.53%/7.84%/22.54%的同比增长。从各类产品的销售额占比情况来看，食品/生鲜/日用百货/针织产品销售额占主营业务比重分别为52.18%/32.05%/14.18%/1.59%，较去年同期分别变动-1.05/2.00/-0.57/-0.37 个百分点，通过生鲜品类销售额占比的大幅提升可见公司向满足居民“一日三餐”所需的商品结构转型取得的阶段性成效，预计未来公司还将继续提升门店内生鲜类商品的销售额占比。
分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收11.42/9.52/9.80/9.04 亿元，对应营收增量分别为0.27/-0.92/-0.85/-0.88 亿元。Q2/Q3 为公司的历史销售淡季，Q1/Q4 为传统旺季，2019 年四个季度的营收占比分别为28.72%/23.94%/24.64%/22.71%，略微偏离历史规律主要是由于公司于19Q2 转让杭州浙海股权导致公司Q2-Q4 营收遭受负面影响所致；报告期内19Q1 贡献公司主要的营收增量，主要是由于19 年春节消费旺季所致。
公司2019 年全年实现归母净利1.60 亿元，较上年同期增加0.49 亿元；对应归母扣非净利为1.07 亿元，较上年同期增加0.13 亿元。本期公司共确认非经常性损益0.54 亿元，较上年同期增加0.36 亿元；其中计入当期损益的政府补助、非流动资产处置损益以及其他项目分别实现0.35/0.14/0.12 亿元，占非经常性损益总额的114.03%，主要是由于公司于19Q2 转让杭州浙海100%确认的投资收益以及市场拓展费所致。
2019 年公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利0.54/0.58/0.24/0.24 亿元，较上年同期分别增加0.15/0.40/0.01/-0.08 亿元。Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现扣非归母净利0.48/0.16/0.22/0.20 亿元，较上年同期分别增长0.10/0.09/0.01/-0.08 亿元，主要是由于公司于19Q2 转让杭州浙海股权使得门店减少导致营收较去年同期有所下滑以及新开门店数量不及去年同期所致。
（二）综合毛利率上升0.44ct，期间费用率下降0.18pct公司2019 年综合毛利率为24.47%，较去年同期提升0.44 个百分点；其中主营零售板块毛利率达到20.71%，较上年减少0.08 个百分点，因此综合毛利率的提升主要是由于主营业务规模占比有所萎缩，而高毛利的其他业务占比有所提升所致。从零售板块的商品类别来看，公司食品/生鲜/日用百货/针纺产品毛利率水平分别为21.41%/16.91%/25.37%/33.07%，分别较上年同期变化0.40/0.65/-2.15/-0.50/-0.08 个百分点；按地区划分，公司宁波市内/宁波大市外地区门店毛利率分别为21.32%/17.04%，较去年同期变动0.32/-2.87 个百分点，宁波大市外地区门店毛利率大幅下滑主要是由于杭州浙海股权转让导致门店减少所致。由此可以看出，公司主营业务的毛利率水平下降主要是由于毛利率相对较低的生鲜类商品销售额占比有所提升造成的结构化下降。
公司2019 年全年销售净利率为4.03%，同比上涨1.33 个百分点；期间综合费用率为20.04%，相比上年同期下降0.18 个百分点。销售/管理/财务费用率为别录得19.61%/2.82%/-2.39%，较上年同期变化1.34/-0.16/-1.36 个百分点。至于销售费用率，公司2019 年销售费用较上年增加0.20 亿元至7.80 亿元（YOY3.35%），主要是由于门店改造增加的包装物及低值易耗品增加、系统服务费与线上配送费的增加以及转让杭州浙海股权导致的投资收益降低所致；至于管理费用率，公司2019 年管理费用同比减少0.11 亿元，主要是由于公司提高总部人员劳效所致；至于财务费用率，公司2019 年利息收入由于2018 年定增款项投入进度较为缓慢，使得大量定增资金产生的利息收入较去年同期增加0.51 亿元，从而导致公司财务费用率大幅下降。
（三）门店改造升级成效显著，募集资金充足助力公司推进新零售转型战略若扣除杭州浙海股权转让的负面影响，公司在2019 年展店规模远不及18 年同期水平的情况下仅依靠对现存门店的改造升级便实现销售规模的持续增长，主营业务实现同比增长0.53%，并且改造后的超市可比门店营收增速达到2.04%，实现自16 年以来的首次正增长，足以见得公司于19 年推进的门店改造升级计划收获的成效显著。报告期内，公司共计改造门店46 家，主要集中于宁波大市内，在剔除净新开门店的情况下，改造比例达到22.77%，未来可改造门店空间巨大。19 年改造后的门店一方面通过顾客调查和数据分析，精准把握消费者对生鲜商品的需求，大幅增加生鲜、准生鲜商品的品类以及面积占比；另一方面积极利用自助收银、自助称重、自助标签等信息化与智能化手段提升门店服务质量，截止2019 年末公司共计拥有15 家门店达到新零售1.0 门店标准，为公司转型升级新零售社区生鲜超市的战略打响第一枪。考虑到公司于18 年完成的非公开募资资金尚存超过9 成，总额超过13 亿元，我们预计公司2020 年门店改造计划仍将有序推进，而公司的可比门店店效与客流量或将随之得到进一步提升，为公司规模端增长持续贡献增量。
（四）与阿里展开多领域深度合作，全方位赋能助力公司实现可持续发展自18 年中成功完成引入阿里巴巴集团作为战略股东的定增方案后，公司在运营资金、门店数字化、商品供应链、线上业务以及创新业态等多个领域均与阿里展开全方位的深度合作。首先，从门店数字化角度来看，公司在门店内增添在盒马鲜生新零售门店内培育成熟的自助结账柜机与门店商品条形码信息数字化等技术，实现了门店高度数字化升级的同时，大大提高了顾客的消费体验与员工工作效率。其次，对于商品供应链方面，公司自引入阿里巴巴集团作为战略股东后，阿里巴巴集团已经成为公司第一大采购供应商，采购总额占比由2018 年的4.67%进一步提升至5.36%，可见公司对阿里所搭建的全球商品供应链以及国内生鲜商品供应链进行了充分利用，丰富门店商品品类的同时，提高了中高档商品的占比，完成了供应链的品质升级。另外，公司在线上到家业务领域同样积极地与阿里展开合作，借助公司在宁波市内开设的盒马鲜生门店与阿里旗下的淘鲜达体系配合公司自有APP 三种方式拓展线上到家业务，充分满足不同消费群体的各类需求。2019 年，公司主动扩大了“淘鲜达”的送货门店，截止报告期末共有29 家门店已上线该服务，与此同时公司自研的改版“三江云菜”APP 正式接入阿里中台，实现了全渠道统一管理，一定程度上改善了顾客线上购物体验。除此以外，公司还积极引导各门店通过微信社区群的运营，加深与顾客之间的互动，尝试线上下单与到店自提的模式，提升门店销售。至于新业态拓展方面，公司于2019 年完成了宁波盒马鲜生门店的管理切换，真正实现了独立运营盒马鲜生业态，未来公司将致力于打造“宁波盒马”，为宁波中高端消费群体提供更新鲜的商品和更优质的服务。长期来看，我们认为未来公司与阿里之间在零售领域内的合作大概率仍将进一步深入发展，为公司在数字化技术、供应链乃至门店业态等多个领域赋能，帮助公司实现规模与业绩的可持续发展。
3．投资建议
公司坚持围绕浙江省内布局，以宁波地区为核心向周边地区进行延伸拓展，截止报告期末省内门店已达到207 家门店。结合公司2020 年计划新开门店16 家以及公司19 年收效甚佳的门店改造计划大概率将在20 年得以延续的假设，综合考虑到2020 年初新冠肺炎疫情对公司所处超市行业整体造成的正面拉动，我们预计公司2020/2021/2022 年将分别实现营收44.15/46.60/47.77 亿元，归母净利润1.51/1.57/1.71 亿元，对应PS1.63/1.54/1.50 倍,对应PE 为47/46/42 倍，给予“推荐评级”。
4．风险提示
消费市场竞争分流的风险；零售行业竞争加剧的风险；展店不及预期的风险。
