建设机械(600984)：全球塔机租赁龙头 持续扩张驱动业绩高增

　　全球塔机租赁龙头，量价齐升驱动业绩高增。截至2020 年初，庞源租赁设备保有量突破6000台，位居全球塔机租赁商首位，保有量超过第二名两倍多。2015 年登陆资本市场以来，庞源租赁依托大股东支持，步入快速增长阶段，设备保有量三年翻番，与此同时，在小型塔机整体去化、中大型塔机需求旺盛的背景下，塔机租金费率2016 年末以来持续上涨，庞源租赁业务呈现量价齐升态势，收入规模从2016 年不到10 亿增加到2019 年接近30 亿，而净利率水平也持续攀升，到2019 年已经超过22%，鉴于塔机租赁行业极其分散，公司市占率仍偏低，我们认为在继续扩张的背景下公司高增还将持续。

    　　装配式建筑方兴未艾，PC 塔机受益明显。装配式建筑因为其节省人工、节省工期、环保高效等优势，受到政策层面的扶持，成为建筑现代化、智能化的必然趋势；近年来，国内装配式建筑渗透率持续提升，2020 年国内装配式建筑整体渗透率有望超过15%，我们认为在此趋势下，2025 年装配式建筑将达到30%的渗透率。据我们测算，2021 年装配式建筑带动的中大型塔机需求将达到5.7 万台，而庞源租赁目前用于装配式建筑的塔机数量为1600 台左右，占2021 年市场需求的比重不到3%，仍有较大提升空间。

    　　对标国际巨头，庞源依然具备较大成长空间。从国内来看，庞源通过近几年的扩张，与竞争对手正拉开差距，而对标国际租赁巨头联合租赁，庞源仍有较大成长空间。我们认为庞源的成长主要来源于两方面，一是在塔机领域，持续拓展业务区域，增加设备保有量，通过财务杠杆的驱动提升公司的市场占有率；二是在业务多元化方面，联合租赁通过经营活动产生充沛现金流——收购潜力企业——产生协同效应提高运营效率——现金流更充沛的正循环模式，在过去20年间完成近300 起并购交易，我们认为庞源未来亦可复制联合租赁的成长步伐，通过内生和外延双轮驱动，拓展设备覆盖范围，向综合性的设备租赁商迈进。

    　　盈利预测与投资评级：考虑2020 年定增完成的情况下，我们预计公司2019-2021 年实现净利润5.14 亿元、6.14 亿元和10.47 亿元，相对应的EPS 分别为0.62 元/股、0.63 元/股和1.08元/股，对应当前股价PE 分别为21 倍、21 倍和12 倍，2020 年业绩增速偏低是受疫情影响的短期因素所致，但是并不会影响公司成长的长期逻辑，我们依然看好公司长期发展潜力，首次覆盖予以“增持”评级。

    　　风险因素：庞源租赁的发展依赖财务杠杆驱动，如果市场需求出现较大程度的波动，将会给公司造成一定的财务风险；上市公司其他业务板块经营不善拖累整体业绩；公司非公开发行股票尚未完成，最终结果可能与我们预测情况存在一定差异。