元祖股份(603886)：短期业绩承压 门店扩张稳步推进

　　事件：

    　　公司发布2019 年年报，实现营业收入22.23 亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润2.48 亿元，同比下降2.38% 。公司业绩略低于预期，主因蛋糕销量及毛利率下滑。

    　　月饼、糕点增长，蛋糕业务低迷

    　　2019 年整体经济增速放缓，但公司坚持走高端产品路线、维护品牌形象、折扣控制得当，公司粽子、月饼的销量稳定、销售价格略有上升是2019年公司收入增长的核心因素。2019 年公司月饼礼盒、中西糕点的营业收入同比分别增长19.24%、4.14%，毛利率分别提升1.8pct、4.62pct。公司蛋糕业务收入下滑4.95%、毛利率减少2.11pct，从而拖累公司整体业绩。

    　　门店扩张稳步推进

    　　公司实行直营为主，加盟为辅的经营策略，并积极拓展电子商务等多网络多渠道的销售策略。2019 年公司直营、加盟渠道的收入增速分别为1.24%、48.13%。直营店实现的收入占比例保持在83%。截至2019 年末，公司在全国共开设648 家门店，相比2018 年末净增家17 家门店。虽然低于我们此前预期，但公司门店拓展策略不变，预计2020 年公司门店数量将继续维持稳步增长。

    　　疫情不改稳步扩张趋势，维持“增持”评级

    　　疫情加剧下游需求疲软态势，我们下调公司2020-2021 年盈利预测，同时新增2022 年盈利预测，预计公司2020-2022 年EPS 分别为：1.08 元、1.18 元和1.30 元。公司当前股价对应2020-2022 年PE 分别为15X、14X、13X。疫情不改稳步扩张趋势，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　需求持续不及预期风险，门店拓展不及预期风险。