歌尔股份(002241)：业绩符合预期 TWS持续支撑高增长

　　19 年业绩符合预期，TWS 耳机、智能硬件强劲需求有望支撑20 年高增长

    歌尔发布年报，2019 年营业收入同比增长48.0%至351.5 亿元，归母净利润同比增长47.6%至12.8 亿元，符合预期。受益于产品结构优化、经营效率提升，歌尔加权平均ROE 同比提升2.5pct 至8.2%。公司拟派发现金红利0.1 元/股，派息率16.7%。尽管疫情蔓延给3C 需求带来较大不确定性，但考虑到TWS 耳机、智能手表、VR/AR 等智能可穿戴仍在终端快速渗透过程中，我们看好歌尔零部件到整机业务布局带来的业绩弹性。结合歌尔1Q20 业绩预告（归母净利润同比增长40%~60%），我们预计2020-2022年EPS 为0.62/0.75/0.83 元，目标价21.62~23.47 元，维持买入评级。

    　　TWS 耳机需求持续强劲，仍为歌尔2020 年重要盈利增量

    根据年报，2019 年歌尔智能整机收入同比增长117.6%至148.2 亿元，因Airpods 等TWS 耳机需求持续旺盛。根据Counterpoint 数据，2019 年全球TWS 耳机出货1.2 亿部，预计2020 年将同比增长92%至2.3 亿部，以苹果2019 年47.1%市占率测算将对应1.08 亿部出货。尽管疫情蔓延下3C需求仍有不确定性，但基于Airpods Pro 热销行情及苹果存量手机的可渗透空间，我们预计2020 年Airpods 出货约0.9 亿部。根据调研反馈，歌尔14 条产线对应约3000 万部产能，将成为公司2020 年盈利增长重要支撑。

    　　5G 万物互联时代到来，可穿戴及VR/AR 应用场景拓展驱动智能硬件增长

    2019 年歌尔智能硬件收入同比增长28.5%至85.1 亿元，贡献营收24.2%。5G 商用推进物联网生态完善，智能可穿戴应用场景随之丰富，如华为最新推出的GT2e 可支持100 种运动检测，搭载专用血氧饱和度传感器并支持实时心率监测。根据国家统计局，今年1-2 月中国智能手表产量受下游需求驱动同比增长120%。此外，在4K 超清显示、6DoF 等技术升级背景下，IDC 预计2020 年全球VR/AR 出货将同比增长23.6%至706 万台。我们基于歌尔在智能手表、智能手环以及VR/AR 等领域从零部件到整机的业务布局，看好5G 创新周期下可穿戴设备终端快速渗透所带来的业绩增量。

    　　产品结构调整致毛利率下降，但降本增效成效显著，经营效率显著提升

    受智能手机需求疲弱声学毛利率承压及产品结构调整影响（低毛利的智能整机业务占比提升），2019 年歌尔毛利率同比下降3.4pct 至15.4%；但在降本增效驱动下，歌尔期间费用率同比下降3.7pct 至10.1%，营业周期同比减少31 天至132 天，经营性净现金流同比提升139.5%至54.5 亿元。

    　　目标价21.62~23.47 元，维持买入评级

    　　尽管疫情蔓延背景下3C 需求具有较大不确定性，但我们看好智能可穿戴终端快速渗透带来的业绩弹性，预计20-22 年EPS 为0.62/0.75/0.83 元（20/21 年前值：0.59/0.69 元）。可比公司20 年平均PE 为 29.5 倍，我们基于歌尔在TWS 耳机以及智能硬件等领域从关键零部件到组装的前瞻布局，给予35~38 倍20 年预期PE，目标价21.62~23.47 元，维持买入。

    　　风险提示：TWS 耳机销量不及预期；疫情蔓延致全球3C 需求下滑风险。