通化东宝(600867)年报点评报告：2019年调整之年 2020业绩有望重拾增长

　　2019 年收入增长3.13%，业绩下降3.27%

    　　公司公告2019 年业绩，收入27.77 亿元，同比增长3.13%；归母净利润8.11亿元，同比下降3.27%；归母扣非后净利润8.09 亿元，同比下降0.61%，公司经营净现金流11.52 亿元，同比增长31.39%，经营质量进一步优化。

    　　2019 年是公司的经营调整之年，预计随着甘精胰岛素的上市销售，有望带动公司业绩重回增长通道。

    　　胰岛素系列恢复快速增长，核心主业进一步强化公司重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14 亿元，同比增长14.09%，毛利率下降2.63pp 至84.09%，公司多年来持续重点开拓基层医疗市场，重组人胰岛素销售已占市场份额 25%以上，居第二位，预计公司将持续深耕基层市场，加强学术推广，以实现二代胰岛素的稳健增长；注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械等实现3.55 亿元，同比增长8.71%，主要是瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等销量增幅较大所致，毛利率提升5.70pp 至35.86%；中成药收入0.68 亿元，同比下降8.84%，预计主要是镇脑宁等清理渠道库存所致。商品房收入1.11 亿元，同比下降64.76%，主要是房地产销售工作接近尾声，毛利率下滑24.52 个pp 至9.68%。随着公司胰岛素及相关器械的持续增长，以及非核心业务的逐步萎缩，公司的糖尿病核心主业进一步强化。

    　　公司销售费用为8.49 亿元，同比增长21.08%，预计是为甘精上市做准备，提前加大推广和渠道布局所致；公司管理费用1.57 亿元，同比下降3.67%；研发费用0.78 亿元，同比下降20.08%；财务费用0.14 亿元，同比增长30.65%，期间费用率整体为39.53%，同比上升3.42pp，主要是销售费用率提升所致，预计随着甘精胰岛素的持续上量，规模性效应逐步显现，销售费用率有望降低。

    　　甘精胰岛素开启公司发展新阶段

    　　公司去年12 月获得甘精胰岛素注射批件，并于今年2 月4 日首批产品投放市场，标志着公司进入三代胰岛素类似物发展新阶段，公司 2019 年下半年做完了各地多场次的甘精胰岛素的培训，进一步加强医药代表的学术推广能力，为甘精胰岛素上市销售做好了前期充足的准备工作，随着公司招标挂网及医院开发的不断推进，甘精胰岛素有望逐步放量，为公司贡献业绩增量，长期看有望成为公司业务新支柱。

    　　胰岛素类似物布局完善，研发持续推进

    　　公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。三代胰岛素方面，除获批的甘精胰岛素外，门冬胰岛素已报产，正在发补阶段；门冬胰岛素30 注射液位于Ⅲ期临床。门冬胰岛素50 注射液处于数据收集整理阶段，计划3 季度报产；地特胰岛素处于临床筹备阶段，赖脯胰岛素及25R、50R 已启动临床试验；超速效型胰岛素类似物（THDB0206）预计下半年申报临床，胰岛素基础餐时组合（THDB0207）处于临床前阶段；其他重点产品方面，利拉鲁肽均Ⅲ期临床入组阶段，度拉糖肽正在进行临床试验前的进一步研究，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）报产处于发补阶段，管线的持续为公司打造糖尿病综合解决方案提供商奠定了基础。

    　　看好公司长期发展，维持“买入评级”

    　　由于年报数据低于此前预期，根据公司年报数据，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022 年EPS 分别为0.48、0.58、0.69 元，其中20/21 年较上次下调16.72%/18.49%，对应PE 分别为25、20、17 倍，我们依然看好公司糖尿病赛道的卡位及甘精胰岛素的销售，维持买入评级。

    　　风险提示：甘精胰岛素销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期，集采超预期