恩捷股份(002812)：产能释放 客户认可 公司持续高增长

　　事件：2019年年报 ，公司实现营业收入31.6亿元，同比增长28.57%，归母净利润8.5 亿，同比增长63.92%，扣非后归母净利润7.53 亿，同比增长136.56%。2020 年Q1 业绩预告,公司实现归母净利润1.32亿元-1.59 亿元，同比下降38%-25%。

    　　点评：

    　　国内外需求同时放量，业绩高增长。年报数据，2019 年公司隔膜出货量超过8 亿平米，比上年同期增长71%。根据高工锂电数据，2019 年，全球锂电池隔膜出货量为27.4 亿平米，同比增长35.6%，其湿法隔膜出货量为19.9 亿平米，同比增长51.2%；干法隔膜出货量为7.5 亿平方米，同比增长6.4%。根据上述数据，公司在整个隔膜市场的市占率超过29%，剔除干法隔膜，在湿法隔膜的市占率超过40%，如果仅考虑湿法隔膜在动力电池市场的应用，市占率超过50%，公司已经是全球出货量最大的锂电池隔膜供应商。2019 年，湿法隔膜营业收入19.43亿元，同比大幅增长46.29%，净利润8.64 亿元，归母净利润7.78 亿元，公司保持了非常优异的盈利能力。从锂电池的成本来看，隔膜在锂电池的成本占比已经很小，降价对电池的成本作用并不明显。同时，公司仍然具有降本能力，可对冲降价压力。海外客户占比持续的提升，产能的不断扩大，公司的利润将快递增长。

    　　技术、产能准备充足，客户结构优异。截至2019 年底，公司拥有研发人员381 人，核心技术团队的研发人员来自美、日、韩等地，硕士及以上学历约70 人。公司湿法隔膜产品开发已达到80 多个品种，丰富的产品品类能够满足客户的不同需求，特别 是具有高附加值的产品如油性PVDF 涂布隔膜产品，市场需求较大。公司在上海、珠海、江西、无锡四大基地共有30 条湿法隔膜生产线，产能达到23 亿平方米，产能规模全球第一，公司拟定增50 亿，产能加速推进。国内客户包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技和力神等，海外客户包括LGC、三星、松下等。锂电隔膜认证周期较长，尤其是海外客户认证周期在18-24 个月，公司在核心客户的市场份额有望进一步提升。同时，公司已经完成对苏州捷力的收购，完善在消费类电子等市场的布局，提高公司的市占率。

    　　全球新能源汽车将长期保持高增长，锂电隔膜市场无忧。2019 年，国内新能源汽车销量124 万辆，下降3%。2020 年是我国“十三五”的收关之年，也是“十四五”的开篇之年，国家也将新能源汽车补贴延长2 年，各级政府也加大消费端的政策，政策组合力度超预期，全年销量有保障。2019 年，海外新能源汽车销量119 万辆，乘用车已经超过了国内。到2025 年，国内外新能源汽车均将保持高速增长，全球新能源汽车销量有望达到千万级别，对动力电池的需求将增长5 倍，那么对电池材料包括隔膜的需求量也将增加5 倍。

    　　传统主业稳定。报告期内，公司烟标营业收入为1.17 亿元，同比增长2.17%；无菌包装营业收入2.89 亿元，同比增长23.55%；特种纸营业收入1.28 亿元，同比略降0.28%。上述业务的毛利率均有不同程度的增加，传统业务的盈利能力在向好。我们认为，公司的传统业务将保持当前发展趋势。

    　　投资建议：新能源汽车行业长期景气，公司在湿法隔膜领域产能、产量全球第一，技术、人才全球一流；客户优异，海外市场加速落地，产品结构完善，公司具有较强的盈利能力。我们预计，公司2020、2021和2022 年扣非后归母净利润分别为11.97 亿、16.77 亿和22.41，EPS分别为1.49 元、2.8 元和2.78 元，对应PE34、24 倍和18 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新能源汽车行业不及预期，公司扩产不及预期。