歌尔股份(002241)：现金流表现亮眼 持续受益于TWS耳机和可穿戴

　　歌尔股份发布2019年年报，2019 年实现收入351.48 亿元，同比增长47.99%，归母净利润12.81 亿元，同比增长47.58%，扣非后归母净利润13.48 亿元，同比增长90.94%，其中Q4 单季度实现营业收入110.13 亿元，归母净利润2.96 亿元。

    　　核心观点：

    Airpods 带动智能声学整机业务快速成长，经营性现金流表现亮眼。

    　　2019 年公司精密零组件业务实现营业收入106.20 亿元，同比增长6.94%，智能声学整机业务实现营业收入148.23 亿元，同比增长117.58%，主要系由于TWS/可穿戴需求景气及公司产能端持续跟进；Q4 单季度净利润环比下滑则主要系受19Q4 新投Airpods 及安卓TWS产线的短期影响，但新增产线为公司未来2 年的成长性奠定了产能基础；同时，2019 年公司经营性现金流净额为净流入54.51 亿元，达到净利润的4.3 倍，同比增长139.48%，表现亮眼。

    研发费用达到历史新高，可穿戴/VR/AR 等陆续迎来收获期。19 年公司研发费用为20.23 亿元，占营业收入的5.76%；公司在可穿戴领域布局全面，有望充分受益于AirPods 出货量的快速成长以及高端产品的导入，在智能手环/手表领域也有望复制TWS 耳机的成长路劲；同时在VR/AR 领域具备全球顶级客户资源和强大的一体化能力，伴随5G 的商用和内容的逐渐丰富，公司的VR/AR 业务有望进入向上期。

    盈利预测与投资建议：我们看好公司受益于TWS 耳机和VR/AR 业务的成长，手表、音箱、游戏配件等也将贡献多维动力，预计公司20-22年EPS 分别为0.69/0.87/1.13 元，按照最新收盘价计算，对应PE 为26/21/16 倍，考虑可比公司估值及自身增速，以40 倍PE 对应2020年净利润，合理价值为27.63 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：全球疫情控制不及预期，手机声学业务竞争加剧，TWS 耳机渗透率低于预期，VR/AR 业务发展不及预期。