元祖股份(603886)：线上渠道高速增长 毛利率领先行业

投资要点

    事件

    4 月16 日，公司公告2019 年报。2019 年，公司实现营收22.23 亿，同比+12.68%；归母净利润2.48 亿，同比-2.38%。公司拟每10 股派息11.3 元（含税），分红率为109.46%。

    2019 年收入增长13%，毛利率大幅高于同行。

    2019 年，公司实现营收22.23 亿元（同比+12.68%），归母净利润为2.48 亿元（同比-2.38%），毛利率为64.54%，大幅高于同行业水平（较同行业高4.88-24.97pct）。1）分品类看，月饼礼盒营收为8.29 亿元（同比+19.24%），毛利率为65.85%（同比+1.87pct），销量为331 万盒（同比+0.58%），单价为251 元/盒（同比+18.55%）；中西糕点营收5.16 亿元（同比+4.14%），毛利率为45.49%（同比+4.62pct），粽子、月饼等销量稳定、售价上升，销售折扣控制得当。2）分渠道看，公司以直营为主、加盟为辅，直营营收为17.03 亿元（占比为83%），同比+1.24%；加盟营收为3.37 亿元，同比+48.13%，加盟模式拓展迅速。

    线上渠道高速增长，品牌力持续积累。

    1）“互联网+中央工厂+零售”模式：公司利用全国连锁经营的线下实体店及各大电子商务平台（如微商城、天猫、京东等）和外卖平台（如美团、饿了么等）实现B 端与C 端的全覆盖，通过就近门店实现解决“最后一公里”高效配送。2）以品控为核心生产力，品牌力持续积累：a）公司以自主生产为主，推行“333保质期管理制度”、坚持现裱现售，严格管控产品质量；b）公司抓住消费升级机遇，2019 年销售费用为9.43 亿元（同比+10.99%），2019 年新增小红书、抖音等热门app 广告投放，精准锁定目标用户，品牌力持续积累。3）线上线下全渠道发展：截至2019 年12 月31 日，公司在全国共开设648 家门店（同比净增加17 家），深耕上海、江苏等长江流域重点城市；线上积极拓展电子商务渠道，2019 年线上营收4.38 亿（同比+51.03%）；通过实体店与电子商务相结合，搭配快速运输，实现线上线下联动融合。

    核心产品升级提升盈利水平，线下开店持续推进，积极开拓线上渠道。

    1）核心产品升级提升盈利水平：公司定位“精致礼品专家”，开发新口味雪月饼、升级蛋糕原料、推出组合型产品礼盒，2019 年研发费用为0.15 亿元（同比+10%），利用大数据深挖市场需求，拉动业绩提升。2）渠道覆盖持续拓展：a）线下继续扩大门店渠道，2016 年12 月IPO 募资的营销网络建设项目（计划3年内开设306 家直营店），截至2019 年12 月31 日，已完成224 家门店建设，82 家门店处于在建筹建状态；b）线上继续拓展电子商务平台，公司将6,000万元募集资金投入线上推广项目，预计电商收入每年实现20%的增长。

    投资建议

    公司是糕点礼品龙头，“互联网+中央工厂+零售”模式已跑通，核心产品升级提升盈利水平，线下开店持续推进，积极开拓线上渠道。预计2020-2022 年归母净利润为2.92/3.24 / 3.66 亿元，增速为17.8%/ 11.0%/12.9%，对应4 月16 日估值为14.4/13.0/11.5 倍（市值42.02 亿元）。

    风险提示

    食品安全控制风险；原材料价格波动风险；门店扩张不及预期风险。