青岛啤酒(600600)：结构升级延续 弱势市场改善

　　事件描述

    　　青岛啤酒2019 年度营业收入279.84 亿元，同比增长5.3%；归母净利润18.52 亿元，同比增长30.23%，扣非净利润13.47 亿元，同比增长27.83%。

    　　其中Q4 营业收入30.87 亿元，同比增长5.20%；归母净利润-7.34 亿元，扣非净利润-9.51 亿元，同比亏损扩大。

    事件评论

    均价提升驱动盈利向好，计提内退福利致费用提升：2019 年度公司实现啤酒收入增长5.28%（量增0.25%，价升5%），主品牌销量增长3.49%，其中高端产品销量增长7.08%，结构升级趋势明显，而副品牌销量下滑2.84%，主品牌的销量占比超过副品牌（自2014 年以来首次），产品结构升级是驱动公司收入增长、盈利提升的主要因素之一。

    　　2019 年公司净利率提升了1.27pct，其中毛利率提升了1.26pct，营业税金占比下降0.49pct，期间费用率增加1.56pct，主要系公司计提了内退福利，影响去年当期损益，其中管理费用占4.17 亿元，财务费用占858.18 万元。

    山东、华北盈利能力领先，其他市场盈利提升显著：公司山东区域和华北区域的净利率相对领先，毛利率超过33%，净利率相对其他市场较高。其他市场的盈利能力在2019 年亦有较大提升，毛利率变动情况：华南（+2pct）、华东（+2.7pct）、东南（+8.5pct），其中华南的净利率大幅提升，华东、东南市场亏损有所收窄。公司主品牌占比的进一步提升，产品结构及费用等优化带动了弱势区域的盈利能力提升。

    行业结构升级趋势延续，改革红利有望助推青啤中长期竞争力提升：中期来看，啤酒消费升级以及集中度提升趋势不变，同时疫情也进一步助推行业集中度提升，行业结构升级和竞争优化逻辑不变，同时随着青啤激励方案的落地，管理效率有望提升，改革红利有望逐步释放。展望未来2~3 年青岛品牌张力有望进一步激活，渠道网络有望进一步梳理优化，管理体制不断激活，整体竞争实力有望不断提升，青啤作为国产龙头之一有望在变革中不断前行。考虑激励计划股份支付费用，预计公司2020/2021 年EPS 分别为1.39/1.71 元，对应PE 分别为33/27 倍，对应2020 年EV/EBITDA 为14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 餐饮恢复不达预期，销量继续承压；行业竞争进一步加剧；2. 消费升级速度不达预期等。