华夏银行(600015)：全力化解存量风险 建设大而强的金融集团

　　核心观点：

    业绩增长符合预期，主要受拨备计提拖累。公司披露2019 年报，业绩增长符合预期。营收同比增长17.32%，增速较19Q3（同比+22.23%）下滑4.92pcts，主要受18Q4 投资收益同比高基数的影响；PPOP 同比增长20.70%%，增速较19Q3（同比+30.97%）有所下滑；归母净利润同比增速5.04%，与19Q3 一致。全年来看公司核心盈利能力在净利息收入高速增长的支撑下维持较高水平，业绩增长主要受拨备计提的拖累。

    贷款收益率提高，推动息差大幅扩张。2019A 公司净息差为2.24%，较2019H1、2018A 分别大幅提升15BP、29BP，呈现逐季扩张的趋势。2019H2 息差大幅走阔主要归因于贷款收益率提升，2019A 贷款收益率为4.96%（VS2019H1：4.74%，+22BP），个人贷款占比和价格均有所提升。全年个人线上贷款余额新增240 亿，占新增个贷33%。

    规模增速提升，建设“大而强”的现代金融集团。《华夏银行2017-2020年发展规划》要求公司加快成长为“大而强”的金融集团，18 年完成定增后，解除了资本约束，规模增长再上台阶。2019A 公司生息资产增速13.21%（VS2019H1：12.68%，VS2018：7.11%）和贷款增速16.06%（VS2019H1：10.31%，VS2018A：15.74%）均为近两年的最高水平。从负债端来看，市场化负债占比提升，2019A 同业负债同比增长30.06%，发行债券同比增长11.96%，存款同比增长11.98%，存贷比提升至98.86%（VS2019H1：92.10%）。

    前瞻指标向好，不良净生成率回落。19 年末华夏银行不良贷款率为1.83%，环比下降5BP，加回核销后不良净生成率为2.27%，环比下降37BP；从前瞻指标上看，资产质量边际向好，关注贷款率3.56%（VS2019H1：3.78%，-22BP）和逾期贷款率2.20%（VS2019H1：

    　　2.52%，-32BP）均有所下行；虽然风险抵补能力较弱，拨备覆盖率142%，但公司已全力以赴化解存量风险，不良认定力度大幅加强，2019年核销及转出366.2 亿元，不良核销转出率122.84%。

    投资建议：公司核心盈利能力增长较快，业绩主要受拨备计提拖累。

    　　考虑到当前宏观经济冲击较大，估计短期内公司不良处置力度需继续加大。我们预计公司2020/21 年归母净利润增速分别为3.8%和5.1%，EPS 分别为1.42/1.50 元/股，当前股价对应2020/21 年 PE 分别为4.6X/4.3X，PB 分别为0.44X/0.40X，公司近两年公司估值动态 PB 中枢在0.61X 左右，考虑到基本面情况有改善的空间，以及当前极低的估值，我们认为公司合理估值水平应该在0.61X，预计20 年BVPS 为14.72 元/股，对应的合理价值在8.98 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。