伟星新材(002372)：盈利质量优异 零售工程双轮驱动

全年业绩略低于预期，维持“买入”评级

    公司19 年收入46.6 亿元，同比+2.1%；归母净利润9.8 亿元，同比+0.5%；扣非归母利润9.34 亿元，同比-0.3%，经营活动现金流净流入8.94 亿元，同比-6.5%。19Q4 收入15.4 亿元，同比-3.6%；归母净利润2.9 亿元，同比-10.3%，公司19 年维持80%分红比例，分红收益率达4.3%，业绩略低于预期。公司未来几年将继续维持“零售+工程”双轮驱动，零售市场受到精装趋势冲击，公司将继续加大市场开拓、渠道下沉和产品扩品类；市政与建筑工程预计取得较好增长，调整20-22 年EPS 为0.65/0.70/0.78 元，调整目标价为13.00-14.30 元（20-22x 2020ePE），维持“买入”评级。

    19H2 零售管材增速承压，市政工程用管增速提速

    公司PPR/PE/PVC 管道19H1 收入同比分别+10%/-4%/+30%，19H2 三类管材收入同比分别-17%/+7%/+14%，公司PPR 管多以零售渠道为主，下半年收入放缓主要因家装管材需求受到精装挤压，同时下半年对经销商去库存，我们预计19 年底经销商库存已经恢复到相对健康水平；而PE 管增速恢复受益于公司逐步完成市政渠道优化，下半年市政工程需求放量。2019 年公司其他产品业务收入同比增速高达74%，受益于防水、净水产品高增长。分区域看，华东收入同比-8%，因公司华东区域市占率较高，华东精装修占比显著提升，挤压零售市场，华东收入占比下降5pct 至45%。

    19 年利润率维持较高水平，资产负债表质量优异

    公司销售毛利率46.4%，同比-0.34pct，其中PPR/PE/PVC/其他产品毛利率分别同比-0.8/+4.9/-2.4/+8.5pct 至57.9%/38.1%/26.4%/38.0%，PPR 毛利率下降因零售占比下降，PE 毛利率提升因原材料成本下降，其他产品毛利率提升因高毛利家装防水增速较高；期间费用率为21.2%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.4/+0.3/-0.4pct，银行存款利息收入增加导致财务费用同比下滑显著。虽然公司工程业务发展较快，但公司注重应收账款管理，19 年末应收账款同比-5.9%。资产负债率为19.0%，年底账面现金类资产（货币+理财产品）达17.5 亿（占总资产36%）。

    零售业务收入承压，下调盈利预测，维持“买入”评级

    受疫情影响，公司零售端业务恢复较慢，同时精装占比提升将继续冲击管材零售市场，我们认为公司20 年零售业务阶段性压力较大，但长期看好区域扩张及产品品类扩张，20 年原材料成本下行有利于零售业务毛利率提升，预计受益基建加码及地产客户开拓，公司工程业务增长对冲零售下滑，公司19 年报提及20 年收入目标增长5%，考虑到精装冲击超预期，疫情扰动零售复苏，调整20/21EPS 预测为0.65/0.70 元（前值：0.77/0.89），引入22 年EPS 0.78 元，参考可比公司21x PE，给予20 年20-22x 目标PE，目标价13.00-14.30 元（前值18.48-19.25 元），维持“买入”评级。

    风险提示：精装修占比提升超预期；二手房成交量不及预期；防水等新业务扩张不及预期等。