厦门象屿(600057):逆势扩张 一季报符合预期

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/袁钉 日期:2020-04-17

逆势扩张,重申“买入”

    1Q20 公司实现收入669.3 亿元,同比增长21.2%;毛利率为1.7%,可比口径同比下降0.6pct;归母净利为2.64 亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60 亿元)。我们预测公司20/21/22 年EPS 为0.58/0.69/0.80 元,对应即期股价8.9/7.5/6.5 PE。公司整合价值持续兑现,分部估值折合目标价6.08-6.61 元/股,重申“买入”评级。

    逆势扩张大宗供应链份额,一季报符合预期

    借助国企资源优势,公司在疫情期间逆势扩张大宗市场份额。一季度,公司实现收入669.3 亿元,同比增长21.2%,增速较2019 年的16.4%提升4.8pct;剔除口径因素(物流成本从销售费用调整为营业成本),毛利率同比下降0.6pct 至1.7%,源于大宗价格波动及公司减少套期准则适用;归母净利为2.64 亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60 亿元);扣补贴净利润为2.18 亿元,同比下降7.2%(“商业实质”经常性利润)。

    象道物流盈利阶段性承压,长期空间无忧

    借助象道物流,公司积极推动货场及专用线建设,打造电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路。2019 年,象道物流净利润同比增长5.8%至1.93亿元(上市公司占象道物流60%股权)。1Q20,受下游复工延期及高速公路免费冲击,象道物流经营受到影响;我们预计疫情结束后,象道物流业务将逐步恢复。

    象屿农产最坏的时候或已结束

    借助象屿农产,公司构建“种植+收购+临储+物流+分销”粮食全产业链。

    2019 年,受非洲猪瘟及国储补贴下调影响,象屿农产盈利同比下滑52.7%至1.95 亿元。展望2020 年,考虑玉米价格底部回升,象屿农产最坏的时候或已结束:公司计划大幅扩大种植面积(19 年约19 万亩),以分享粮价上涨收益,并加大粮食分销力度。一季度,由于玉米价格上涨,农产业务期货出现损失,但库存升值将于远期兑现(即利润期限错配)。

    逆势扩张,重申“买入”

    公司一季报符合预期,我们维持公司20/21/22 年EPS 预测为0.58/0.69/0.80,对应即期股价8.9/7.5/6.5X PE。可比物流/供应链企业对应20 年Wind 一致预期PE 中值18.1/6.9X;公司整合价值持续兑现,估值应当优于同业。以20 年为基准,我们给予象道物流22-24X PE(较物流企业溢价21%-32%),象屿农产15-16X PE(较物流企业折价17%-12%),供应链业务7.0-7.7 PE(较供应链企业溢价1%-11%),分部估值合计131-143亿元,对应目标价区间6.08-6.61 元,重申“买入”。

    风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。