伟星新材(002372)：业绩符合预期 资产负债表依旧强劲

事件：2019年公司实现营收46.64 亿元（+2.07%），归母净利润9.83亿元（+0.5%），扣非后归母净利润9.34 亿元（-0.29%），其中Q4实现营收15.44 亿元（-3.63%），归母净利润为2.91 亿元（-10.31%），扣非后归母净利润为2.83 亿元（-9.58%）。

    零售业务承压及市政工程业务调结构，19 年整体增速放缓：公司Q1-Q4单季度营收增速分别为17.89%、8.16%、-6.08%、-3.63%，下半年呈现下滑趋势，其中Q4 业绩同比下滑10.31%，环比跌幅扩大约3.2 个pct；我们认为，公司营收增速放缓一方面由于整体宏观环境下行压力增大，公司成熟市场销售低于预期以及渠道下沉较为缓慢，导致零售端业务出现下滑，其次公司市政工程业务依旧在调结构，过滤掉一些质地较差订单首选优质订单，导致整体规模有所下降；另一方面由于精装房渗透率的快速提升，进一步挤压零售业务，根据奥维云网数据，预计2019 年精装房渗透率将达到32%，同比提升4 个百分点，预计未来几年精装修渗透率仍将保持快速增长，对零售市场仍有冲击；为应对精装修渗透率的提升，公司也积极推动建筑工程业务，预计19 年建筑工程业务营收增速保持40%以上（有基数较低的原因），但在零售及市政工程业务出现下滑的背景下，Q4 整体营收及业绩承压。

    Q4 毛利率同比保持稳定，原材料价格下行将推升毛利率：公司Q4 综合毛利率为45.73%，同比基本持平，环比下降约2 个pct，环比下滑主要由于去年Q4 部分原材料价格有所上涨所致，其中19 年PPR 管材管件毛利率为57.87%，环比略下滑0.84 个pct,盈利水平保持稳定，PE 管材管件毛利率约为38.1%，同比提升约5 个pct，我们判断部分管件价格有所提升所致；今年3 月份以来，随着原油价格暴跌，PVC、PP 等原材料价格也出现不同程度下滑，当前时点价同比下滑约1000元/吨以上，而管材原材料占其总成本的70%左右，原材料价格下行有望推升未来毛利率提升，若原油价格持续处于低位，全年毛利率将逐步提升，而C 端消费者对终端价格敏感度较低，终端价格短期或保持稳定，后续业绩有望超预期；同时公司费用管控能力依旧出色，Q4 公司期间费用率为21.24%（含研发费用），同比基本持平。

    资产负债表依旧强劲，维持高分红回馈股东：Q4 公司经营性净现金流为3.44 亿元，报告期末公司在手现金达15.9 亿元，同比增长57.4%，主要是公司回收部分东鹏合立投资所致；同时公司资产负债率仅为19.05%，同比下降约1.7 个pct，而应收账款及库存环比变化不大，资产负债表依旧强劲；我们认为，在地产下行周期，公司充足的现金流一方面保障公司各项业务的稳步开展，加强抵御风险的能力；另一方面可以偿还有息负债，降低财务费用，19 年公司财务利息收入为3400 万，同比增加120%，打造极致现金流企业；同时公司继续维持高分红，19 年拟向全体股东 每10 股派发现金红利 5 元（含税），现金分红比例达到80%，持续回报股东。

    “同心圆”产品拓展顺利，将打造新的业绩增长点：公司在稳固主业的同时，逐步拓展同心圆产品，依托现有成熟的销售渠道（超过26000个营销网点），相继开发出安内特前置过滤器及防水材料等隐蔽工程产品，安内特前置过滤器已经进入全国推广阶段，而防水材料产品19年已经开始在重点区域试点，并且推广效果良好，全年“防水+净水”

    新产品营收同比增长约74%，“产品+施工”的商业模式有望复制PPR管材的成功路径，未来将为公司带来新的业绩增长点，公司逐步发展成隐蔽工程综合服务提供商，进一步提升综合竞争力。

    投资建议：展望2020 年，宏观经济下行压力加大，行业发展仍存不确定性，公司坚持主业稳扎稳打，同时以高分红回报股东，具备长期投资价值，依旧看好公司未来持续增长的潜力。我们下调2020-2021年公司业绩分别为10.5 和11.83 亿元，对应20-21 年EPS 分别为0.67和0.75 元，对应20-21 年PE 估值分别为17.4 和15.5 倍，下调目标价至15 元，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产投资下滑超预期，新业务拓展不及预期，原材料价格大幅上涨