亿联网络(300628)：净利润维持高增 长期价值不改

投资要点：

    公告：公司公布2019 年度报告，报告期内实现营业收入24.89 亿元，同比增长37.13%，归母净利润12.35 亿元，同比增长45.08%。同日公布2020 年一季度报告，报告期内实现营业利润6.50 亿元，同比增长21.95%，归母净利润3.66 亿元，同比增长40.18%。

    经营业绩符合预期，净利润维持高速增长。2019 年公司营收增长主要源于SIP 话机业务和VCS 业务的收入增长，其中SIP 话机业务同比增长30.95%，VCS 业务同比增长87.93%。2020 年一季度营收和净利润增速较大差异的原因是公司业务开拓受阻，营业收入增速放缓，但销售费用下降，财务费用因美元汇率走高由正转负，非经常损益因政府补助和资金管理收益大幅增加，公司一季度净利润得以维持高速增长。

    毛利率进一步提升，凸显公司盈利能力。2019 年公司毛利率由2018 年61.80%提升至66.00%，达到自2012 年以来的最高点，其中SIP 话机毛利率增加4.33pcts 至64.89%；VCS 产品毛利为74.35%，基本维持稳定。同时高端产品，如T5 系列话机，在营收中占比的快速提升表明公司产品高端化趋势正在逐步形成，产品结构有望继续得到优化。

    管理/销售费用维持低位、研发投入增加。公司2019 年管理费用在营收占比降低0.23pct到2.23%，销售费用占比小幅增加0.75pct 至6.61%，管理费用和销售费用保持占比较低表明了公司高效的管理能力和业务拓展能力。2019 年公司研发投入达到1.92 亿元，同比增长40.50%，研发人员达到546 人，同比增长34.15%，研发人员数量占比为48.02%。

    资产负债表保持稳健，经营活动净现金流大幅增加。公司资产负债表整体保持稳健，其中流动资产占比超过90%，营运资本周转率从0.60 小幅提升至0.68。2019 年公司经营净现金/净利润比率从0.80 升到0.88，经营活动净现金流为10.93 亿元，同比增长59.83%。

    SIP 话机业务龙头地位稳固，VCS 业务快速突破。2019 年公司SIP 话机在全球市占率蝉联第一，收入达到17.58 亿元，同比增长30.95%。VCS 业务方面，公司通过与腾讯云、索尼中国、微软等大型产商合作，加快云视讯会议业务拓展，营收规模目前已达到3.29亿元，同比增长87.93%，在营收中占比提升3.58pcts 至13.24%。

    维持盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司SIP 话机和VCS 两大主营业务稳定向好，公司费用率常年维持稳定，且行业基本面确定性较强，预计公司2020 至2022 年归母净利润为15.30/18.90/23.62 亿元，对应PE 为37/30/24 倍，维持增持评级。

    风险提示：海外疫情发展超预期；VCS 业务拓展不及预期等。