涪陵电力(600452)：节能项目竣工增厚业绩 静待节能资产注入

事件：根据公司年报，2019 年实现营业收入26.2 亿元，同比增长7.1%；归母净利润4.0 亿元，同比增长13.8%；EPS 为1.27 元。单看四季度，公司实现营业收入6.6 亿元，归母净利润0.83 亿元，分别同比增长3.6%和下降60.0%，主要系部分配电网节能项目到期，业绩符合预期。公司拟每10 股派发现金红利2.2 元（含税），送红股4 股。

    节能项目竣工增厚业绩，售电业务同比持平。公司主营业务主要包括电力供应和配电网节能两部分。节能业务主要涉及区域是浙江、河南、湖北、湖南、江西、新疆、宁夏、陕西、辽宁等地区。根据公告，公司2019 年节能服务收入为12.5 亿元，同比增长17.0%，毛利率为36.1%，同比提升3.4 个百分点。节能项目收入增长，主要系在建的河南省电网节能改造（二期）和湖北电网节能项目相继投产。公司的浙江省电网节能改造（二期）和新疆配电网综合节能改造及电能质量提升（二期）已开工，预计投资额分别为5.7 亿元和1.8 亿元。截至2019年底，工程累计投入占预算比例分别为9.0%和33.1%。售电方面，公司2019 年的售电量为28.4 亿千瓦时，同比增长0.7%，其中直售部分用电量同比增长0.2%，与同期基本持平，趸售部分同比增长6.8%。公司2019 年完成售电收入 15.2 亿元（含增值税），同比减少3.2%，主要是由于售电均价降低造成。公司本年度投资收益为0.42 亿元，同比增加20.0%，主要是参股新嘉南公司（持股35%）确认的投资收益。2020年度公司资本性项目投资计划10.7 亿元，其中配电网节能业务8.2 亿元；计划实现营业收入26.9 亿元，其中节能业务14.0 亿元。

    拟筹划非公开发行股票事项，用于收购国网公司下属综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金。根据公告，为解决同业竞争问题，同时优化资本结构、改善财务状况，公司拟向不超过35 名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%，本次发行不会导致公司控制权变更。本次发行有助于提升上市公司资金实力，为做大做强配电网节能业务奠定基础。公司作为国网唯一的配电网节能平台，自2016年开始拓展配电网节能业务以来，节能服务收入逐年增加，从2016年3.7 亿元增至2019 年12.5 亿元，年均增长50.0%。若本次非公开发行顺利完成，公司有望获得一批优质节能项目，盈利增长可期。

    国网大力发展综合能源服务，公司有望受益。国网公司把综合能源服务业务作为未来的重要盈利增长点。2019 年综合能源服务实现业务收入110 亿元，同比增长125%。根据国网发展战略规划，2025 年其综合能源服务业务要实现800 亿元营收，成为行业主要推动者；2030年突破3000 亿元，成为综合能源服务行业示范引领者。国网综合能源服务集团成立于2013 年1 月，前身为涪陵电力的母公司——国网节能服务有限公司。目前涪陵电力的配电网节能业务与综合能源服务紧密相关，有望受益于国网综合能源服务事业大发展。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价25 元。我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为5%、10%、10%，净利润分别为4.6亿元、5.1 亿元、5.8 亿元。

    风险提示：项目推进进度不及预期，售电侧改革进度不及预期。