南极电商(002127)：全年公司本部净利增长45% 高性价比有望继续推动GMV提升

事件

    公司披露年报，2019 年实现营收39.07 亿元/+16.52%，归母净利12.06 亿元/+36.06%，每股收益0.49 元，拟每10 股派息1.24 元（含税）。

    投资要点

    业绩符合预期，全年公司本部净利增长45%：营收端，全年营收增长近17%，一是公司本部GMV 高增长推动营收增长35%，二是时间互联保稳定控风险，营收增长8%。Q4 公司营收下降，主要是源于营收占比较大的时间互联收缩占款较高的业务，Q4营收下滑32%。

    净利端，全年公司本部归母净利占比约91%，公司利润主要取决于本部业务，GMV带动本部利润实现近45%的高增长。时间互联保稳定控风险，全年利润下行，未达当年业绩承诺，未引起商誉减值，一是应收账款计提影响业绩，为偶发性且账龄在半年内，二是累计四年的利润已达业绩承诺指标。

    用户基数夯实增长基础，高性价比持续推动GMV 增长：公司品牌于电商平台GMV 合计305 亿元/+49%。

    分平台看，阿里平台继续为公司本部业务的主要渠道，2019 年GMV 已突破200 亿元，各平台GMV 持续快速增长。

    分品牌看，南极人品牌为公司核心品牌，凭借庞大的用户基数，2019 年阿里平台南极人品牌支付人次超2.88 亿人次，实现近53%的GMV 增长。

    分品类看，先发优势带来用户基数、高性价比构筑产品竞争力，南极人核心品类在市占率提升及细分品类扩张的推动下继续实现高增长。

    货币化率方面，下半年货币化率回升，主要源于南极电商成熟的保暖内衣等品类到达消费旺季，成熟品类货币化率较高。

    业务结构变化推升利润率，应收及现金流整体改善：盈利能力方面，2019 年公司利润率有所提升，主要源于高利润率的本部占比提升。拆分来看，公司本部2019年利润增长高于营收增长，净利率进一步提升至78.6%，时间互联保稳定控风险，规避高风险业务降低净利率至4.3%。

    应收账款方面，2019 年公司本部压缩保理业务，时间互联保稳定控风险，应收账款周转有所改善。其中公司本部（不含保理）应收账款增长38%；保理业务应收账款减少85%；时间互联应收账款增加34%，主要是有一笔应收账款逾期，剔除该笔逾期，应收账款增速低于收入增速。

    现金流方面，全年公司经营活动现金流量净额大幅提升，一方面是公司本部经营活动现金流继续向好，另一方面是时间互联预付账款同比下降59%，剔除应收逾期后应收增速低于收入增速，占款情况改善推动时间互联经营活动现金流由负转正。

    投资建议：南极电商依托电商渠道，建立高性价比商业模式，用户积累构筑规模优势。疫情影响消费情绪及物流，2 月公司GMV 已由负转正，预计疫情对全年影响不大，基本可保持原有预期。20~21 年公司股票期权激励考核目标均为净利润增长28%，预计GMV 增长继续推动南极电商本部业绩增长，时间互联或将在保稳定控风险战略下保持稳定发展，且不触发资产减值。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.63、0.81 和1.01 元。净资产收益率分别为19.0%、20.8%和22.1%。目前公司PE（2020E）约为21 倍，若拆分给予公司本部30 倍，时间互联5~10 倍，目前估值较低，维持“买入-B”建议。

    风险提示：品类及品牌拓张存在不确定性；平台化运营质量管控能力受挑战；行业存在去库存压力；部分股东存在减持计划。