歌尔股份(002241)：扣非净利润、现金流大幅向好 五大成品业务保驾护航

业绩回顾

    2019 年业绩符合我们预期

    歌尔股份公布2019 年报：营收351.5 亿元，同比增长48.0%，归母净利润12.8 亿元，同比增长47.6%，与此前快报基本一致，符合预期。但值得注意的是，扣非净利润13.5 亿元，同比增长90.9%，经营净现金流54.5 亿元，同比增长139.5%，表现均优于市场预期。

    2019 年高成长主要来自AirPods 等成品业务：1）无线耳机：我们测算AirPods 贡献2019 年营收增量超60%，加上安卓TWS 耳机，整体无线耳机业务贡献了近80%的营收增量；2）其他成品业务中，智能手表、智能音箱等也有不错表现，贡献营收增量的20%。

    展望2020 年，我们认为疫情对手机等需求端影响将会显现，但歌尔影响可能有限：1）5 大成品业务占据近80%营收，其中无线耳机、智能音箱、智能手表受影响幅度较小，而游戏配件、ARVR 业务则会从疫情中受益；2）手机电声器件受冲击幅度较大，但手机相关的营收比例仅10-15%，其中iPhone 在10%以内。近期公司预报1Q20 仍有40-60%的高成长，体现了AirPods 等业务的强势表现。

    发展趋势

    5 大成品业务驱动今明两年高成长。1）无线耳机：我们测算2019年歌尔AirPods 出货达到1,300-1,400 万台，2020/2021 年有望进一步提升至3,300-3,400 万和5,300 万左右，其中高单价AirPods Pro比例分别为19%/34%，贡献持续成长性；2）ARVR、游戏配件：疫情期间居家娱乐、远程协作/教育等需求对ARVR、游戏配件有正面促进，我们看好2H20 起ARVR 市场表现，我们预计今明两年歌尔ARVR 业务将迎来连续翻倍；3）可穿戴、智能音箱：歌尔是国内外主流品牌智能手表、智能音箱的主要供应商，去年以来持续开拓新客户、新品类，我们预计今明两年仍将保持快速成长。

    “零件+成品”战略优势显现，把握未来AIOT 机遇。歌尔近年来实施“零件+成品”战略，凭借声、光、电等全面的零件研发及生产能力，以及各类产品业务的设计、组装能力，迅速在国内外核心客户取得成功，且竞争优势和获利表现持续提升。在5G、AI 驱动的AIoT 机会下，我们相信歌尔将成为最受益标的之一。

    盈利预测与估值

    我们维持2020/2021e EPS 0.71/1.11 元。当前对应2020/2021e25.1/16.1x P/E，维持跑赢行业评级及24.0 元目标价，对应2020/2021e 33.7/21.6x P/E，对比当前仍有34%上行空间。

    风险

    疫情影响下智能手机出货不及预期；AR/VR 出货量不及预期。