嘉化能源(600273)2019年年报点评：磺化医药不断放量 乙烯法PVC打开成长空间

投资要点

    事件：公司发布2019 年业绩公告，2019 年公司实现营业收入53.69 亿元，同比下降4.19%，实现归母净利润12.27 亿元，同比+11.52%。公司Q4 实现营业收入13.06 亿元，同比下滑7.63%，环比下降1.04%；Q4 实现归母净利润2.85亿元，同比增长16.20%，环比减少2.25%。此外，公司公布2019 年度利润分派方案为每10 股派发现金股利1.65 元人民币，不送红股，不转增。

    业绩符合预期。2019 年，公司立足于园区较为完善的产业链和循环经济体系，保持了稳健增长。随着磺化医药 BA 新产品的投产及TA 装置投入运行，磺化医药业务产业链进一步延伸，产品附加值得到很大提高，2019 年实现销售收入8.23 亿元，同比增长56.98%。脂肪醇实现销量27.38 万吨，同比+6.19%，销量进一步提升。公司蒸汽实现销量759.18 万吨，同比+1.95%，实现稳定增长。

    磺化医药持续放量，乙烯法PVC 打开成长空间。公司拟投资建设 4000 吨/年BA 项目并配套建设三氧化硫连续磺化技改项目，该项目在提升磺化产业规模和下游高附加值产品产能的同时，上马废酸裂解等环保配套装置，在解决磺化医药发展瓶颈问题同时，提升电子级硫酸原料的保障能力。公司规划了30 万吨VCM 和30 万吨PVC 项目，被列入“2020 年浙江省重点建设项目”，项目已进入现场施工阶段。2018-2022 年，全球乙烯产能大幅扩产，叠加成本端原油价格下行，乙烯价格有望持续下行并维持在低位，乙烯法PVC 成本优势明显，盈利能力较强。30 万吨/年PVC 项目建成后将大幅增厚公司业绩。

    持续发力氢能源，受益氢能大发展。公司持续发力氢能源产业，利用副产氢气进行提纯，与美国空气产品公司和三江化工签署三方合作协议，引进先进的液氢生产技术从而实现低成本大规模氢气的制备、运输。公司联合国富氢能、上海重塑成立江苏嘉化氢能科技有限公司，致力于长三角地区加氢站的投资、建设及运营。2019 年 7 月 8 日，嘉化能源与浙江能源集团签署《战略合作框架》和《氢液化工厂合作框架协议》。2019 年 9 月 19 日，嘉化氢能港城加氢站项目开工仪式在江苏张家港项目地顺利举办；至 2019 年 12 月底，张家港、常熟两座加氢站立项备案、设计图审查、项目工程规划许可等前期审批手续已全部取得，土建工程、设备及安装工程供应商厂家完成招标。公司已经实现了制氢、液氢、加氢站的全产业链布局，将充分受益于氢能行业大发展。

    投资建议：预计公司2020 - 2022 年归母净利润为12.53/17.24/19.43 亿元，对应EPS 分别为0.87/1.20/1.36 元，PE 分别为10/8/7 倍。看好公司受益于品类扩张以及产能投放业绩快速增长，维持“买入”评级。

    风险提示：下游市场不及预期、市场开拓不达预期、主要产品价格波动的风险。