恒力石化(600346)：审计后业绩符合预期 市场担忧有望减轻；低成本优势毋庸置疑

2019 年业绩符合我们预期

    恒力石化公布了2019 年业绩：实现归母净利润100.2 亿元，同比增长202%，基本符合我们102 亿元的预期，但低于公司此前预告业绩109 亿元。两者差异主要因公司聘请的外部审计机构对公司原内部财务报表做了些许调整。考虑到公司首次在炼化项目投产后披露审计后年报，我们认为调整及调整幅度符合情理，且审计后报告业绩符合我们预期。

    2019 年公司实现EBITDA 205 亿元，经营活动现金流入169 亿元，考虑所得税支出及营运资本变动影响，我们认为现金流入规模与盈利水平基本匹配。2019 年公司资本支出约418 亿元，即自由现金流出约248 亿元，主要因去年为炼化项目建设投产高峰期，项目支出集中结款所致。

    公司拟派息0.4 元/股，现金派息率为28%，同比下降18 个百分点，低于我们预期，但倘若考虑公司报告期内现金回购股份金额约6.2亿元，合并计算后年度现金分红比例为34%。

    发展趋势

    审计后业绩符合我们预期，市场顾虑有望减轻。自公司去年5 月份新建炼化项目投产以来，连续几个季度业绩超出了我们和市场的预期，部分投资者担心公司内部财务确认过于激进，可能导致审计后报告业绩偏差较大。我们认为公司这份审计后报告业绩虽有修正，但基本符合我们的预期，这有望一定程度上消除市场对公司的担忧，有助于公司估值的修复。

    低成本是公司核心竞争力。我们坚持认为，公司最核心的竞争力在于其处于行业成本曲线的最左侧。根据公司年报披露数据，其PTA/聚酯/炼化业务不考虑期间费用和财务费用，单位生产成本（操作成本+折旧）仅为118/717/153 元/吨，远低于同行。

    未来5 年股东回报计划颇有诚意。虽然公司2019 年派息率略低于我们此前的预期，但公司公告了2020-24 年股东回报计划，若公司年末资产负债率大于80%/75%-80%/70%-75%/小于70%时，当年派息率分别不低于35%/40%/45%/50%。

    盈利预测与估值

    因油价大幅下跌我们相应下调2020-21 年收入，但维持净利润预测基本不变，维持目标价22.6 元（对应12 倍2020 年市盈率和65%上行空间）和“跑赢行业”评级。当前股价对应7.3 倍2020 年市盈率。

    风险

    油价大幅下跌；新项目投产时间表和盈利不及预期。