三峡水利(600116)：重组过审 新起点新机遇

投资要点

    事件：重大资产重组通过中国证监会并购重组审核委员会审核。拟通过发行股份及支付现金购买联合能源88.41%股权及长兴电力100%股权，合计65.4 亿元，同时拟向不超过10 名特定投资者非公开发行股份配套募资5 亿元。

    电力业务范围大幅扩张，资产业绩优化，重组后新的三峡水利将管理重庆万州区、两江新区、涪陵区和黔江区四张区域四个区域性电网，其供电范围覆盖重庆多个区县，年供电量、服务人口、大工业用户数进一步提高。上市公司资产、经营规模和效益均实现大幅增长，发展能力和竞争力也将进一步增强，促进上市公司做强做优做大。重组后公司资产规模由51.5 亿元扩大至197.1 亿元，归母净资产由28.5 亿元扩大至90.2 亿元，营业收入由13 亿元增加至54.2 亿元，扣非后每股收益指标从2020 年开始增厚超过90%，扣非后净资产收益率指标优于此前。

    业绩对赌方案优化，增厚上市公司利润。本次重组方案中减少了交易对象并相应减少了交易对价，且减少的交易对价占比较小，未对标的生产经营构成实际影响。此外业绩承诺进行双重承诺，业绩承诺中联合能源收益法部分资产的预测为扣非后归母净利润合计2020-2022 年不低于4.2 亿元、4.4 亿元及4.7 亿元，后在此基础上补充合并口径下核算的扣除合并口径下应分摊的公允价值后的净利润数，业绩承诺不低于3.8 亿元、4.0 亿元和4.2 亿元，确保重组后增厚上市公司盈利能力。

    电网改革排头兵，长电入渝+三峡电网打开新成长空间。四网融合的落地将有望打造独立于国网南网的第三张配售电网络“三峡电网”，将成为电网改革的排头兵，为更为市场化的电改奠定良好基础。中长期看，三峡集团明确表示，未来公司将作为三峡集团旗下配售电为主业的唯一上市平台，推动“三峡电”入渝、长江大保护项目等，试点践行国改和混改。若推进顺利，低成本的三峡电有望年内入渝，支持降低综合供电成本，带动三峡库区经济加快发展，大幅扩大用电范围和售电量，未来市场扩张可期。

    盈利预测与投资建议。暂不考虑并表影响，预计2020-2022 年EPS 分别为0.24、0.26 和0.28 元，对应估值37X、34X 和31X。考虑资产注入预计公司2020 年净利润加总约7 亿元，考虑长电入渝及替代公司高额外购电后空间更大，维持“买入”评级。

    风险提示：来水波动风险，电力改革进展缓慢风险，重组进度或不及预期等。