南极电商(002127)：业绩持续高增长 资产质量改善明显

　　投资要点：

    　　公司披露2019 年年报，业绩持续保持高增长，货币化率稳定，符合预期。1）2019 年净利润同比增长36%。2019 年公司实现营业收入39.1 亿元，同比增长16.5%，实现归母净利润12.1 亿元，同比增长36%。其中公司本部业务收入14 亿元，同比增长34.7%，净利润11 亿元，同比增长44.4%。2）四季度净利润同比增长38%。19Q4 公司实现收入12.6 亿元，同比下降3.6%，实现归母净利润6 亿元，同比增长38%，四季度收入下滑主要由于时间互联业务调整，公司本部业务19Q4 收入7.2 亿元，同比增长38%。3）GMV高增长，货币化率稳定。公司本部业务全年实现GMV 达305 亿元，同比增长49%，继续保持高增长。货币化率方面，我们推算的19 年全年货币化率为4.3%，货币化率表现良好。

    　　4）分红：公司2019 年全年现金分红总额达3.9 亿元（年报现金分红3 亿元+股份回购8406 万元），占2019 年归母净利润比例达32%。

    　　应收账款规模有效控制，年底回款情况良好，现金流改善明显。1）公司继续加强对应收帐款的管理。2019 年公司应收账款较三季度下降1.9 亿元至7.9 亿元。其中公司本部（不含保理业务）应收账款为 6.1 亿元,同比增长 38%；保理业务应收账款为 2428 万元，同比减少 85%；时间互联业务应收账款为 1.6 亿元，同比增加 33.51%。2）公司经营性现金流净额得到明显改善。2019 年公司经营性现金流净额为12.55 亿元，同比增长 127.6%.

    　　其中，公司本部经营性现金流净额为 10.8 亿元，同比增长 86.2%；时间互联经营性现金流净额为 1.8 亿元，由负转正，资产质量持续向好！

    　　终端销售顺应趋势快速增长，复购率、转化率较为领先。1）南极人品牌各电商渠道访问、购买、复购人次众多，且转换率较高。公司在阿里平台的店铺的支付件数近3.34 亿件，支付人次近2.9 亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数超5000 万人，月均客单价约为50 元，月均转换率为20.3%。2）公司及时顺应平台流量规则，持续推行大店策略，效果显著。南极人在各电商平台的部分核心大店2019 年GMV 实现翻倍以上增长，如南极人官方旗舰店2019 年GMV 达12 亿元，同比增长107%。

    　　线上马太效应强化，体系生态护城河不断加深。1）优势品类GMV 继续快速增长，市占率进一步扩张。2019 年内衣品类GMV 为 65 亿元，同比增长39.5%，市占率为8.4%，提升1.7pct，位列行业第一；家纺品类GMV 为35 亿元，同比增长59.6%，市占率为8%，提升2.2pct，位列行业第一。2）体系生态发展健康，各层级店铺分工明确。2019 年公司合作供应商总数为1113 家（增加247 家），合作经销商总数为4513 家（增加327 家），授权店铺5800 家（265 家）。公司各层级店铺分工更明确，综合大店做“爆款及爆款群”，腰部店铺依托供应链体系做分销，小店铺进行种草。

    　　公司GMV 持续高速增长，看好长期发展，维持“买入”评级。公司核心竞争力稳固，品牌庞大用户基数、具备竞争力的性价比、丰富的供应链、对电商平台规则的理解四方面有望推动公司长期成长不断演进。我们看好公司在GMV 规模持续扩容的基础上，中长期货币化率平稳，维持20-21 年盈利预测，新增22 年盈利预测，预计20-22 年分别实现归母净利润15.5/20.0/25.0 亿元，20-22 年对应PE 分别为19/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售承压，业绩可能不及预期。