龙马环卫(603686)：业绩符合预期 环卫服务表现亮眼

2019 年业绩符合预期，维持“买入”评级

    2019 年公司实现营收/归母净利42.3/2.7 亿元，符合预期。年内公司新签合同年化金额12.3 亿元（同比+91%），新签合同总金额111.3 亿元（同比+174%）。我们上调2020-21 年归母净利预测为3.5/4.4 亿（前值：3.1/4.0亿），预计2022 年有望达到5.1 亿，对应EPS 为0.85/1.06/1.24 元，参考可比公司2020 年PE 均值16x，考虑到公司龙头效应突出，给予2020 年目标PE 为20-22x，对应目标价17.04-18.75 元，维持“买入”评级。

    业绩稳健增长，现金流大幅转正

    2019 年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利42.3/2.7/2.5 亿元，同比+22.8%/14.4%/9.6%，收入/利润均创新高，业绩符合我们预期。公司营收增长主因系环卫运营服务营收大幅+71%，毛利率同比+1.1pct 至25.8%，其中环卫装备/环卫服务毛利率分别同比+2.3/+2.4pct。环卫运营业务在公司总营收中占比持续提升，驱动公司运营属性强化，2019 年环卫服务营收占比同比+7.9pct 至50.2%，叠加公司强化应收款回笼等措施落地，公司经营性净现金流大幅转正，由去年同期-3.6 亿转为+3.2 亿元。

    环卫服务订单持续放量，员工持股计划驱动管理层高效运作

    2019 年公司新增中标环卫服务项目60 个，新签合同年化金额12.3 亿元（同比+91%），新签合同总金额111.3 亿元（同比+174%）。目前公司在手环卫服务年化合同金额26 亿（同比+80%），合同总额253 亿（同比+76%），在手环卫服务合同额为2019 年营收的6 倍，有力保障未来业绩表现，此外垃圾分类业务获显著进展，截至2019 年底合同总额2656 万元。公司实施第一期员工持股计划，激励对象含董监高9 人，若当年净利润同增加时，采用超额累积分段计提的方式实施激励，此举将有效驱动管理层高效运作。

    环卫运营千亿市场待释放，预计20-24 年第三方运营规模复合增速16%

    2017 年中国城镇人均垃圾清运量不足1 千克/天（回收率不足20%），对比美国和日本还有约30%空间。据我们测算，2019 年中国环卫运营市场规模3171 亿元，2020-24 年CAGR 为7%，预计2024 年市场规模超4300亿。当前第三方市场化率不足50%（美国81%），2019 年规模不足1500亿，预计2024 年将超3000 亿元，2020-24 年第三方运营市场规模CAGR为16%。

    上调盈利预测，维持“买入”评级

    根据公司年报披露，2020 年公司经营目标为营收/归母净利增幅不低于20%，考虑到环卫市场加速放量，我们上调2020-21 年归母净利预测为3.5/4.4 亿（前值：3.1/4.0 亿），预计2022 年有望达到5.1 亿，对应EPS为0.85/1.06/1.24 元，参考可比公司2020 年PE 均值16x，考虑到公司龙头效应突出，业绩增长前景可观，给予2020 年目标PE 为20-22x，对应目标价17.04-18.75 元，维持“买入”评级。

    风险提示：项目进度不及预期，新中标项目数量不及预期等。