山西汾酒(600809)：清香鼻祖 诗酒飘香

报告要点

    清香鼻祖，跌宕沉浮，改革破局，诗酒飘香

    　　追溯往昔，跌宕沉浮，清香鼻祖山西汾酒的发展历程中共存在三次重大变革：

    　　①2002 年重新聚焦中高端市场，解决“朝什么方向努力”的问题；②2008年营销体系改革，解决“如何努力”的问题；③2017 年自上而下国企改革，解决“如何高效努力”的问题。以2017 年汾酒集团与省国资委正式签署国企改革“军令状”为起点，汾酒才真正踏上加速复兴之路，通过充分合理授权放权、严格选聘管理团队、强激励硬约束、引入战投、推进混改以及收购相关资产等一系列改革措施，汾酒人干事创业的动能得到集聚，破局桎梏砥砺前行，进而带动汾酒的品牌力、营销力实现跨越式提升，公司以高于行业平均增长水平的速度超额完成各项目标任务，“汾老大”在强势回归的路上正阔步前行，诗酒飘香。

    青花再铸清香风骨，玻汾肩负培育使命

    　　公司作为老四大名酒之一，同时拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标，具备较高的品牌势能。2017 年公司推出“抓两头带中间”的产品策略，核心聚焦青花和玻汾，卡位白酒行业增速较快的两个价格带，为公司中长期成长潜力奠定伏笔。青花系列作为公司品牌复兴战略的最重要载体，当前在次高端的份额不足5%，在品牌价值塑造、运作体制独立化、渠道强推力等多箭齐发下，青花有望享受次高端板块扩容和集中度提升双重红利；玻汾作为先锋产品，近两年开始在全国范围内加速导入，有望凭借品牌、价位、渠道三重优势顺利完成清香培育使命。公司独有的产品组合优势，大单品竞争优势突出，进可攻退可守，未来发展空间广阔。

    行走中的汾酒：省内一枝独秀，全国化加速布局

    汾酒在省内市场处于绝对龙头地位，市场份额在50%以上，而其他品牌的份额均低于10%，受益于得天独厚的的地域优势和精准补短板，汾酒省内根基牢固，预计未来渗透率与市占率仍有一定提升空间。近年来汾酒大力拓展省外市场，从山西→环山西→长江以南，全国化帷幕有序拉开，预计2019 年省外收入规模将首次超过省内，汾酒全国化布局从环山西市场向其他省外市场不断稳步推进，潜力市场的成熟度逐渐提升，省外扩张的星星之火已有燎原之势，“行走中的汾酒”的全国化步伐已跨上新台阶。

    盈利预测

    　　青花/玻汾名酒基因+全国化扩张潜力大+改革红利不断释放，汾酒未来持续成长潜力较大。我们预计公司2020/2021 年EPS 分别为2.87/3.46 元，对应当前股价2020/2021 年PE 分别为33 倍/27 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 行业竞争加剧；公司成长不及预期；2. 省内成长空间饱和；省外拓展速度不达预期等。