南极电商(002127)：现金流大幅改善 新模式带动有望保持增长

投资要点

    事件：公司发布19 年年报， 19 年收入同增16.5%至39.1 亿，归母净利润同增36%至12.1 亿。公司经营性现金流同比大幅增长127.6%至12.55 亿，其中时间互联转正至1.77 亿，公司本部现金流同增86%至10.8亿。同时公司派息总计3.02 亿元，派息率25%。

    GMV继续高速增长，进一步巩固龙头地位。公司19 年GMV同增48.92%至305.6 亿，得益于（1）继续顺应平台趋势，依靠自身规模、供应链优势推行大店的策略继续见效：公司南极人官方旗舰店GMV同增107%至12 亿，南极人悠选GMV 同增108%至7.4 亿；（2）依靠流量马太效应，继续助推成熟品类高速增长：公司优势品类中，“内衣/家居服”在阿里平台GMV 同增39.5%至65 亿，市占率提升1.73pct 至8.42%；“床上用品”在阿里平台GMV 同增59.6%至35 亿，市占率提升2.16pct 至8.03%；（3）依靠供应链继续扩充品类：南极人官方旗舰店SKU 在19年同增35%至6500 个；（4）公司继续在品牌管理、供应链赋能、以及质量管理上不断精进，通过引进品牌设计伙伴、引导供应链伙伴数据化、与13 家（18 年6 家）质检第三方机构合作等方式不断提升公司竞争力。

    货币化率保持稳定，资产负债表健康，现金流大幅增长超预期。公司19 年（品牌综合服务收入+经销商授权业务收入）同增39.9%至13 亿，该数值与GMV 的比例同比下降0.3Pct 至4.27%，货币化率保持稳定。公司资产负债表健康，本部应收账款同增38%至6.06 亿；保理应收账款大幅下降85%至2428 万；同时时间互联预付账款改善明显，整体预付账款下降58.5%至2.29 亿。资产负债表的改善带动公司经营性现金流同比大幅增长127.6%至12.55 亿，其中时间互联转正至1.77 亿，公司本部现金流同增86%至10.8 亿。

    GMV 增速逐渐恢复，新模式带动下全年依旧有望高增长。（1）在经历1 月的GMV 下滑后，公司GMV 增速在2 月转正，3 月已恢复到30%左右的增速，Q1 的GMV 增速接近10%。我们预计这样的高速增长势头依旧能够继续维持。（2）20 年增长方向来看，公司一方面期待在已有的成熟品类上由一、二级类目向三级类目延伸，在材质、功能等方面进一步细化，进一步提升成熟类目市占率水平。另一方面，公司希望通过化妆品等新品类的开拓，进一步拓展产品矩阵。（3）公司也在积极拓展包括网红业务在内新的业务，依靠更多的店铺店播，同时在抖音、快手等网站上结合直播产品需求建立新的供应链体系和新的主播矩阵。

    盈利预测与投资评级：虽然遇到疫情影响，但是在成熟品类深挖、新品类/新平台/新销售模式的拓展带动下，我们继续维持公司在20 年的业绩预测，认为公司在20 年业绩有望继续获得30%的增长，目前估值对应20 年18.7X。公司组织模式优势显著，目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的，维持“买入”评级。

    风险提示：货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。