桃李面包(603866):柳暗花明 业绩超预期

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松 日期:2020-04-16

投资要点

    事件:公司发布一季报,20Q1 营收实现13.23 亿元,同比增长15.79%,归母净利润1.94 亿元,同比增长60.47%,利润大幅超预期。

    加快区域开拓,产能稳步推进,一季度收入稳健增长。疫情之下公司生产、物流配送、终端销售积极因对,收入保持15.8%稳健增长。1)区域开拓加速。东北、华北等成熟市场销售网络细化下沉效果显著,20Q1 收入增速分别为20.4%、27.8%保持优势;新市场加快开拓,华南、华东、西南、西北20Q1 收入增速分别为19.5%、14%、13.2%、12.6%。其中华东、华南经销商分别新增34 个、14 个加快区域开拓步伐,一季度渠道调研发现华东商超等陈列明显增多,竞争优势不断增强。2)产能稳步推进。公司2019 年底武汉2 万吨设计产能一期工程完工,山东2.12 万吨产能预计2020 年2 月投产,沈阳6 万吨、江苏2.2 万吨、浙江4.28 万吨设计产能均在建中。市占率稳步提升。3)市占率稳步提升。根据欧睿2019 年数据,公司在发酵面包市占率11%、包装面包市占率26.4%,自2014 年后逐渐拉开与达利、盼盼、宾堡、曼克顿的差距。

    业绩开门红,20Q1 利润增长60%加速释放。1)阶段性社保减免降低人力成本+退货率下降驱动毛利率提升。20Q1 公司毛利率43.2%,同比大幅提升3.9pct,我们认为除了国家阶段性社保减免政策导致成本费用下降外,疫情期间公司运营能力进一步增强,生产、物流等影响降到最低,渠道以线下商超、便利店为主,终端动销较快,打折买赠减少,退货率降低也是重要驱动。2)运输费率下降+促销费用减少,费用率同比下降。公司20Q1 销售费用率同比下降2.26pct 至20.73%,我们认为一是成熟市场高增长及疫情期间市区配送效率提升,运输费用率有效下降;二是商超等终端动销较快,促销费用有效减少。20Q1 管理费用率同比下降0.13pct 至2.61%保持稳健,财务费用率同比提升1.07pct,主因可转换公司债券导致利息费用增加所致。20Q1 净利率同比提升4.1pct 至14.7%,利润弹性明显增强。

    盈利预测及投资建议:股权激励后业绩动力十足,看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司运营管理能力强;二是成熟市场精耕下沉和新市场开拓驱动渠道力加强;三是消费者对桃李品牌认知逐渐加深。我们预计公司2020-2022 年收入分别为66.3、77.6、90.6 亿元,同比+17.5%、17.1%、16.7%,净利润分别为8.55、10、11.9 亿元,同比+25%、17%、19%,对应PE 分别为41X、35X、29X,给予“买入”评级。

    风险提示:行业竞争激烈,区域开拓不及预期,食品安全风险。