亿嘉和(603666)：2019业绩超预期 新产品打开长期成长空间

投资要点

    事件：公司发布2019 年年报，实现营业收入7.23 亿元，同比增长43.29%；实现归母净利润2.56 亿元，同比增长39.20%；实现扣非归母净利润2.15 亿元，同比增长31.50%，超市场预期。

    巡检机器人大幅增长+新产品放量，公司2019 年业绩快速增长。

    （1）公司2019 年实现营业收入7.23 亿元，同比增长43.29%，主要是公司传统巡检机器人业务较上年同期大幅增长，且2019 年新增带电作业机器人、室内轮式巡检机器人新产品业务所致。此外，公司2019 年销售费用及管理费用同比分别增长85.29%、76.63%，增幅较大。其中，销售费用增长主要系公司收入不断增长，尤其是机器人销售数量的增长，导致2019 年计提的售后服务费用大幅增加及销售相关费用增加所致，管理费用增长主要系公司规模不断扩大，公司加大了管理投入所致，以上因素导致公司扣非净利润增速低于营收增速。我们认为，公司目前处于大力开拓全国市场阶段，销售费用和管理费用的大幅增长是公司着眼长期可持续发展的表现，持续看好公司未来成长。

    （2）主营产品毛利率提升带动公司盈利能力提高。2019 年，公司毛利率为63.64%，同比增加2.09pct。分产品来看，机器人（含智能化配套改造）收入7.04 亿元，同比提高54.46%，毛利率为64.72%，同比增加1.31pct，占总营收比重为97.24%，同比增加7.04pct，该业务毛利率和占比的提升是带动公司整体盈利能力提高的主因。

    （3）库存高企印证市场需求旺盛。公司2019 年存货同比增长141.77%，机器人库存量为921 台，同比增长76.44%，主要系公司为加快项目实施及交付，根据对市场预测情况，提前增加产品备货所致。公司主要客户为电力系统或者为电力系统提供产品或服务的大中型企业，产品需求确定性高，库存增加有利于快速响应客户需求，缩短产品交付周期，提高产品竞争力。我们认为，在强渠道的背景下，库存数据的高企大概率表明公司对于后期市场需求的乐观态度。

    （4）省外市场开拓卓有成效。公司在稳定江苏市场的基础上，积极开拓其他省份市场，2019 年公司来自江苏省内的收入为6.21 亿元，同比增长30.51%，来自江苏省外的收入为1.03 亿元，同比增长248.96%，增速远高于江苏省内的收入，并在湖北、江西、湖南、山西、陕西、宁夏、河南、海南、青海等新区域实现破冰。

    （5）公司持续加大研发投入，不断提高技术竞争优势。公司坚持以技术创新为核心竞争力的发展战略，2019 年，公司研发投入为0.95 亿元，同比增长105.50%，占营收比重13.14%，同比增加3.98pct；截止2019 年底，公司研发人员数量为181 人，同比增长37.12%；公司拥有授权专利114 项，其中发明专利36 项），另有数十项非专利核心技术。公司已形成较为成熟的自主知识产权和核心技术体系，具备为客户提供产品及整体解决方案的能力，技术竞争优势不断提高。

    从数据采集到自主作业，公司产品实现重大跨越。2019 年，公司推出了室外带电作业机器人、室内巡检操作机器人产品，能够替代人工在不断电情况下自主作业，相较巡检类机器人产品，上述两款操作类机器人产品的技术壁垒更高，功能特性、技术要求等也与巡检类机器人产品有较大区别，标志着公司产品和业务实现了从数据采集到自主运动作业的重大跨越。

    带电作业机器人国内首创，填补国内空白，成立合资公司加速放量可期。

    （1）传统产品巡检机器人存在同质化竞争，厂商较多，如山东鲁能、申昊科技等。新品带电作业机器人为亿嘉和国内首创，技术壁垒较高，且亿嘉和是目前唯一能提供商业化产品的公司，彰显公司自主研发能力。据测算，国内带电作业机器人市场容量有望达200-300 亿元，发展前景广阔，将为公司带来足够的业绩纵深。

    （2）2019 年，公司与国电南瑞科技股份有限公司、天津三源电力集团有限公司共同出资设立合资公司，重点开展带电作业机器人的研发、制造、应用和技术服务。此外，合资协议规定，在竞业禁止方面，未经合资公司同意，各方不得自行开展带电作业机器人整机研发、生产、销售等业务。因此，三家公司各自带电作业机器人业务将仅通过合资公司开展，有利于公司整合各方资源，充分利用各方的优势，更加深入地拓展带电作业机器人领域业务，加快实现带电作业机器人产品的研发和产业化。我们认为，通过合资公司平台，公司带电作业机器人有望加速放量，未来成长值得期待。

    泛在电力物联网成为国网投资新重地，公司巡检机器人有望充分受益。2019年3 月，国家电网召开泛在电力物联网建设工作部署电视电话会议，国家电网公司董事长在会上指出，目前国家电网最紧迫、最紧要的任务即是加快促进泛在电力物联网创设。我们认为，泛在电力物联网是智能电网的进一步延伸，变/配电站环节，无人巡检、智能运维、人机交互和基础数据服务有望成为投资重点。公司的智能巡检机器人及智能化服务，能够提升智能化电网统一数据采集融合、海量信息处理及系统集成技术，同时能在“分环节发展重点”中的输电环节、变电环节、配电环节，实现电力设备运行状态及外部环境的在线监测，提高预警能力和信息化水平，属于我国智能电网发展的重要组成部分，有望充分受益泛在电力物联网建设进程。

    维持“买入”评级。公司是国内电力特种行业机器人龙头，新品带电作业机器人在2019 年底开始放量增长，有望打开长期成长空间。一季度业绩预期增长，具备稀缺性，持续看好。预计2020-2022 年公司净利润分别为3.53 亿元、5.29亿元、7.32 亿元，按照最新收盘价99.18 元，对应PE 分别为39、26、19 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：带电作业机器人产业化进程不及预期；泛在电力物联网建设进程不及预期；客户集中度较高风险；省外市场开拓不及预期的风险；市场规模不及预期。