厦门象屿(600057):农产业务催化 迎难而上

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/袁钉 日期:2020-04-16

迎难而上,重申“买入”

    2019 年,公司实现收入2724.1 亿元,同比增长16.4%;归母净利润11.06亿元,同比增长10.8%,表现符合预期。我们预计公司20/21/22 年EPS为0.58/0.69/0.80 元,对应即期股价8.7/7.3/6.3X PE。公司分部估值折合目标价6.08-6.61 元/股,重申“买入”评级。

    年报符合预期,持续扩张大宗供应链份额

    2019 年,公司实现收入2724.1 亿元,同比增长16.4%;归母净利润11.06亿元,同比增长10.8%,表现符合预期;其中4Q19 实现收入711.7 亿元,同比增长12.5%;归母净利2.79 亿元,同比增长22.0%。借助国企资源禀赋优势,公司持续扩张大宗供应链市场份额。2019 年,我们估算公司大宗供应链收入(不含物流)为2639 亿元,同比增长16.7%;毛利率为2.71%,同比增长0.54pct,盈利能力持续改善。

    公铁联运稳健增长,长期空间无忧

    公铁联运是除快递外,少数能够孕育巨头的物流细分赛道。借助持股60%的子公司象道物流,公司积极推动货场及专用线建设,打造电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路,并在铝、煤炭等大宗品基础上新增水泥熟料等货种。2019 年,由于铁路运费波动,象道物流经营受影响;全年完成铁路发送量超550 万吨,到达量近400 万吨;收入17.92 亿元,同比下降6.5%,净利润1.93 亿元(上市公司占其中60%),同比增长5.8%,略超业绩承诺。

    农产业务显著承压,最坏的时候或已结束

    2019 年,象屿农产实现收入140.2 亿元,同比增长18.8%,归母净利1.95亿元,同比下降52.7%,主要是:1)非洲猪瘟致影响玉米需求,2)国储补贴2018.9 和2019.10 先后两次下调。一方面,公司持续优化仓储结构,2019 年国储库存约900 万吨(水稻占比50%);另一方面持续扩大粮食收购和分销区域,以对冲仓储和种植业务盈利下滑,19 年粮食经营货量近750万吨,其中北粮南运量超600 万吨。考虑玉米价格底部回升,象屿农产最坏的时候或已结束。

    迎难而上,重申“买入”

    考虑宏观不确定性致大宗需求承压,我们下调公司20/21 年EPS 至0.58/0.69(前值0.63/0.78 元),并首次引入22 年EPS 预测为0.80 元,对应即期股价8.7/7.3/6.3X PE。可比物流/供应链企业对应20 年PE 估值18.2/7.0X;公司整合价值持续兑现,估值应当优于同业。以20 年为基准,我们给予象道物流22-24X PE(较物流企业溢价21%-32%),象屿农产15-16X PE(较物流企业折价18%-12%),供应链业务7.0-7.7 PE(较供应链企业溢价0%-10%),分部估值合计131-143 亿元,对应目标价区间6.08-6.61 元,重申“买入”。

    风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。