云南铜业(000878)2019年报点评：贵金属量价齐升 冶炼毛利维持稳定

　　4 月10 日，公司公布年报显示2019 年实现营业收入632.9 亿元，同比增长33.44%，实现归母净利润6.7 亿元，同比增长436.85%，实现扣非归母净利润5.77 亿元，同比增长2549.18%。

    　　主要产品产销量大增助力公司营收同比大幅增长。公司2019 年实现电解铜销量115.93 万吨（+52.27%）、硫酸销量381.9 万吨（+58.13%）、黄金销量11.95吨（+53.2%），2019 年全国硫酸（98%）均价265.04 元/吨（-29.39%），长江有色电解铜均价47761 元/吨（-5.64%），SGE Au9995 均价312.43 元/克（+15.33%）。总体来看，公司电铜销量增长和黄金业务量价齐升是营收大幅增长的主要原因，硫酸销量虽然同比大增，但是同比大幅下跌致使营收受到拖累。电铜及硫酸价格销量大幅增长主因子公司赤峰云铜环保升级搬迁改造项目和东南铜业铜冶炼项目建成投产。另外，白银销售量同比下降38.49%，主因贸易业务量减少。

    　　阴极铜毛利持稳，贵金属毛利大增。公司2019 年阴极铜毛利率5.62%，同比下降0.01%；其他产品业务毛利率7.07%，同比下降0.64%；贵金属业务毛利率19.3%，同比增长5.74%，黄金产量增长主因新增采购了部分含金相对高的铜精矿，导致伴生的黄金产量增长。

    　　投资收益大幅增长，资产减值减少增厚利润。公司2019 年实现投资收益1.69亿元，同比增长1194.82%，主因权益法核算长期股权投资收益1,192 万元，期权到期投资收益12,902 万元，处置长期股权投资收益2,247 万元。公司2019年实现信用减值损失+资产减值损失3.5 亿元，较2018 年的5.38 亿元大幅下降34.94%。

    　　矿山及冶炼产能逐步达产，产量料将得到进一步提升。普朗铜矿开采能力为每年1250 万吨，按0.51%品位测算，每年铜矿含铜金属约6.4 万吨，而2019年普朗铜矿产量为4.81 万吨，达产后将使得公司铜精矿自给率得到进一步提升。2019 年3 月东南铜业40 万吨产能达产，赤峰云铜40 万吨产能第一条生产线8 月达产，第二条生产线12 月达产，预计2020 年两个冶炼企业将为公司贡献一个完整年度产量，使得公司产销量得到进一步提升。

    　　盈利预测、估值及投资评级：基于目前全球新冠疫情的影响，我们下调了未来三年的铜价预期，基于2020-2022 年铜价分别为43000/45000/48000 元/吨、金价分别为360/365/370 元/克的假设，预计2020-2022 年营收预测分别为658.68/678.71/716.05 亿元，归母净利润分别为8.09/9.45/11.44 亿元，对应P/E分别为21/18/15 倍。基于铜行业平均25 倍估值，给予目标价11.57 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：黄金价格大幅下跌、新投产冶炼厂产能运行不及预期。