海信家电(000921)：并表效应显现 关注后续疫情变化

　　归母净利2019 年同比+30.2%、2020Q1 预期降超70%，维持“增持”评级公司披露2019 年报，好于此前预期，2019 年公司实现营业总收入374.53亿元，同比+3.98%，归母净利17.94 元，同比+30.22%，扣非后归母净利12.26 亿元，同比+5.63%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.95元。同时公司披露2020Q1 业绩预告，预计归母净利同比-70%~-100%。

    　　公司2019Q4 并表海信日立，带来收入及净利润快速增长。疫情冲击下，短期空调销售或出现大幅波动，但依然为中长期内成长性较强板块。我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.16、1.22、1.27 元，维持“增持”评级。

    　　2019 年公司原主业收入同比-4.07%，海信日立收入同比+9.57%由于中央空调业务并表影响，2019 年公司空调业务营收163.69 亿元，同比+9.92%；冰洗业务营收161.28 亿元，同比+0.34%。若按可比口径，2019年公司原主营业务收入314.56 亿元，同比-4.07%，海信日立营收120.38亿元，同比+9.57%。2020Q1 疫情冲击影响下，短期内家用空调线下零售受阻，中央空调与商用需求较紧密，或受到更明显影响，但公司并表海信日立后综合实力提升，空调业务中长期内成长性依然领先其他家电业务。

    　　成本及收入结构优化，实现毛利率提升

    　　2019 年公司受益于成本优化和整体产品结构中央空调占比提升，带来更高的毛利率水平。2019 年公司毛利率为21.44%，同比+2.42pct，其中，空调业务毛利率为22.50%，同比+2.09pct（并表中央空调业务，带来更高毛利率），冰洗业务毛利率为23.74%，同比+3.02pct（受到成本下降及产品结构升级影响）。

    　　被动加大营销，主动增加研发投入，整体费用率增长2019 年公司期间费用率整体增长。原主业中家用空调业务由于龙头带动的促销竞争影响，公司被动加大宣传及促销力度，导致公司销售费用率为15.14%，同比+1.24pct。管理费用率为1.30%，同比+0.12pct。受到研发职工薪酬增加及加大研发投入影响，研发费用率为2.57%，同比+0.66pct。

    　　财务费用率为-0.09%，同比持平。2020Q1 由于部分费用支出较为刚性，费用率或出现明显上升，进一步加大公司盈利压力。

    　　并表效应显现，但仍需关注疫情未来变化

    　　疫情冲击及需求延后影响下，我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.16、1.22、1.27 元（2020-2021 年前值为1.32、1.45 元），截止2020 年4 月14 日，可比公司2020 年平均PE 12x，海信日立并表后为公司成长注入新动力，且全年来看，随着国内地产回暖，需求维持弱改善预期，主业或恢复成长。但疫情冲击将先影响家电内销，2020Q1 公司预计净利润将出现明显下滑，后续海外疫情发展或对家电外销也有部分负面影响，2019 年公司海外收入占比超过30%，短期内PE 估值压力较为明显。认可给予公司2020 年9-11x PE，对应目标价10.43~12.75 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；疫情冲击及家装零售遇冷。